金融债2025年年度策略报告：攻守兼备，兵家必争

证券研究报告 | 年度债券市场报告 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/53 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年度债券市场报告 报告日期：2024 年 11 月 11 日 攻守兼备，兵家必争 ——金融债 2025 年年度策略报告 核心观点 目前挖掘金融债、做金融次级债品种下沉成为了市场核心策略之一，展望 2025 年，欠配资金对金融债的挖掘力度或只增不减，就各板块的挖掘价值而言：银行二永债>券商次级债>商租债、AMC 债>保险次级债、金租债。 ❑ 在近年来信用债结构性资产荒逐步加剧的市场环境下，挖掘金融债、做金融次级债品种下沉成为了市场核心策略之一，2024 年三季度债基重仓信用债规模7809.37 亿元中，其中传统金融债就占了 72%，可谓“兵家必争之地”。 ❑ 二永债具有成交&估值领先性 1、成交维度：二永债偏离估值成交情况能够明显反映市场转向走势，相比城投债、产业债具有明显的领先性，二永债的成交情绪转向通常会领先 1 个工作日。 2、估值维度：二永债估值调整和修复的速度均最快，调整速度：银行永续债＞银行二级资本债＞商金债＞中短票＞城投债；高等级中短票和城投债大致滞后4-5 天，低等级中短票和城投债大致滞后 14-15 天。 ❑ 2025 年供给测算：我们预计 2025 年商业银行二永债的滚续供给规模 1.22 万亿元，增发规模 300 亿元-3200 亿元左右，合计供给规模或在 1.2 万亿元-1.6 万亿元左右，整体与 2024 年供给规模持平，也为近年来较高供给规模。 ❑ 2025 年不赎回风险展望：银行、保险端风险扰动仍存 1、对于银行二永债，我们认为未来尾部小银行的二永债的新发或受影响，滚续承压，尾部小银行的不赎回风险或将走高；部分银行赎回 2025 年即将到期的二永债后的资本充足率会低于监管红线，此类时点都建议警惕不赎回事件对市场的冲击，例如 2025 年 1 月、2025 年 4 月、2025 年 5 月、2025 年 7 月。 2、对于券商次级债，具有条款优势，不赎回风险始终相对较小。 3、对于保险次级债，2025 年仍存不赎回风险扰动，建议重点关注其中：已出现过不赎回现象、偿付压力较大、风险综合评级在 B 类以下的一些主体；例如2025 年 1 月、2025 年 3 月、2025 年 9 月、2025 年 12 月等时点。 ❑ 银行二永债：攻守兼备，不宜过度下沉 交易盘方面，明年上半年，可适当提升二永债仓位，适当加久期，做好利率下行准备；下半年待基本面出现企稳信号后，可适当降低组合久期，应对可能的阶段性调整。 配置盘方面，首先可以关注国有大行二永债的参与机会，财政准备向六大行注资，利好推动，大行二永债的信用利差或有可能挑战前期低点，3Y 国有行二级资本债仍有超 20bp 的下行空间；其次，可关注隐含 AA+、AA 级别的股份行、大中型城农商行的二永债挖掘机会，可拉久期至 3 年，尤其是一些债基持仓频次较高的主体，流动性会更强。 ❑ 券商次级债：行业基本面有望改善，短久期下沉策略较优 随着股市逐步回暖，交易量大增，证券行业的基本面有望好转，短期内品种安全垫较足，可关注短久期下沉策略，例如一般次级债中，华创证券 1Y 收益率2.24%、方正证券 1Y 收益率 2.3%、中原证券 1Y 收益率 2.3%、民生证券 1Y 收益率 2.34%；其次，关注有并购重组机会和预期的券商，在政策支持的背景下，随着收并购事项继续推进，次级债利差有望进一步收窄，例如浙商+国都、国联+民生、国信+万和、国君+海通等主体。 ❑ 保险资本补充债：品种久期多集中在 3-5 年，且收益率偏低，流动性弱，行业未见明显改善迹象。 ❑ 租赁债：金租平台母公司以银行为主，多数金租公司收益率与银行母公司二永债收益率利差 5bp 以内，且流动性明显更弱，性价比不如母公司二永债；化债政策对商租平台有所利好，但已有 3 家商租平台实质违约，行业内部资质分化较大，建议优选央国企平台。 ❑ AMC 债券：兼具低风险和收益率，建议优选与母公司利差较高的平台，收益性价比更高。 ❑ 风险提示：历史数据无法代表未来，政策发生重大变化可能导致策略失效。 分析师：杜渐 执业证书号：S1230523120005 dujian@stocke.com.cn 分析师：李艳 执业证书号：S1230524090015 liyan03@stocke.com.cn 相关报告 1 《若同业活期存款利率压降怎么看？》 2024.11.11 2 《化债提升债市做多确定性》 2024.11.10 3 《基于政策框架的流动性再思考》 2024.11.09 年度债券市场报告 http://www.stocke.com.cn 2/53 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 金融债各版块核心策略总结 ....................................................................................................................... 6 2 二永债具有成交&估值领先性 .................................................................................................................... 7 2.1 成交维度：二永债偏离成交情况能够明显反映市场转向走势 ...................................................................................... 7 2.2 估值维度：二永债估值调整和修复的速度均最快 ........................................................................................................ 12 3 金融债供给回顾与展望 ............................................................................................................................. 14 3.1 2024 年供给特征：二永债供给大增，券商债发行进一步缩量 .................................................................................... 14 3.2 2024 年批文落地特征：国有行落地规模明显减少，股份行和城商行明显增多 ........................................................ 16 3.3 四大行 TLAC 比率仍未达标，存 9546 亿元 TLAC 缺口 ......................................