银河娱乐(0027.HK)24Q3中场及老虎机环比增长，能否持续且看金沙回归

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 银河娱乐 (27 HK) 24Q3 中场及老虎机环比增长，能否持续且看金沙回归 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(港币): 39.50 2024 年 11 月 11 日│中国香港 博彩 银河娱乐(27 HK)于北京时间 11 月 7 日盘前发布 24Q3 财报，开盘后股价涨超 4%，主要系 24Q3 中场及老虎机恢复超行业且环比上升。我们认为公司业务：1）相较于金沙、美高梅和永利 24Q3 中场业务环比下滑，银河娱乐业务增长或因金沙改造期客流转向，但装修完成后增长或难持续；2）EBITDA Margin 环比下滑，或因加大揽客成本以推动中场业务增长。维持“增持”。 24Q3 中场及老虎机恢复超行业且环比增长，后续增长待观察 24Q3 银河娱乐博彩毛收入 101.5 亿港元，同比+16%，环比-1.8%，恢复至19Q3 的 74%(下同，行业 79%)；VIP 为 11 亿港元，同比+35%，环比-20.9%，恢复至 18%(行业 42%)；中场为 83.9 亿港元，同比+13%，环比+1.1%，恢复至 122%(行业 110%)；老虎机为 6.6 亿港元，同比+35%，环比+1.2%，恢复至 113%(行业 82%)。银河中场和老虎机业务恢复超行业，且环比增长，或因金沙改造期客流转向，但改造完成后或面临份额回流压力。同时，公司将继续推进嘉佩乐酒店装修和第四期工程，重点完善娱乐和适宜家庭出行的设施，引入多元餐饮、及水上娱乐区，公司预计于 2027 年完工开业。 24Q3 EBITDA Margin 环比下滑，或因揽客成本上升推动中场增长 24Q3 银河娱乐净收入 106.7 亿港元，同比+11%，环比-2.3%，经调整物业EBITDA 为 29.4 亿港元，恢复至 19Q3 的 71%。EBITDA Margin 为 30.1%，19Q3/23Q3/24Q2 分别为 33.6%/32.4%/31.6%,，环比呈现下跌，或因其加大揽客成本以推动中场业务增长。按物业拆分，银河 1-2 期为最大收入来源，24Q3 净收入 84.1 亿港元，同比+10%，环比-2.8%，占总净收入的 86%，EBITDA Margin 为 30.4%，对比 19Q3/24Q2 为 34.1%/32.2%，环比下降。星际酒店 24Q3 净收入为 13.4 亿港元，同比+9%，环比+1.1%，EBITDA Margin 为 29.6%，对比 19Q3/24Q2 为 32.8%/29.5%。 维持增持，上调目标价至 39.5 港元，上调 25 年 EV/EBITDA 至 10.8x 银河娱乐十月邀刘德华献唱吸引中老年高消费客群，助推澳门博彩复苏，澳门国庆首六日博彩收入达 65 亿澳门元，日均接近疫情前水平，我们认为主要由高端中场带动。然而，对比金沙去年六月邀张学友、国庆后邀陈奕迅，此次银河在旺季高成本投入或影响全年收入平滑分布；11 月王源演唱会主打年轻女性客群，对收入拉动或有限。银河三季度中场及老虎机业务恢复表现优于行业且环比增长，与其他博企环比下跌或显示出见顶风险不同，叠加其龙头效应，应高于行业均值 8.8x，上调公司 25 年 EV/EBITDA 由 9.0x 至10.8x，目标价由 33.5 港元上调至 39.5 港元。我们预计 24/25/26 EBITDA为 133/144/153 亿港元。但随着金沙改造即将完成，银河娱乐后续表现仍有待观察，因此维持增持。 风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。 研究员 何翩翩 SAC No. S0570523020002 SFC No. ASI353 purdyho@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 易楚妍 SAC No. S0570124070123 yichuyan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 39.50 收盘价 (港币 截至 11 月 11 日) 35.95 市值 (港币百万) 157,230 6 个月平均日成交额 (港币百万) 509.83 52 周价格范围 (港币) 27.60-45.90 BVPS (港币) 16.88 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (港币百万) 11,474 35,684 41,990 46,456 50,841 +/-% (41.74) 211.01 17.67 10.64 9.44 归属母公司净利润 (港币百万) (3,434) 6,828 8,402 7,966 6,625 +/-% (358.91) (298.85) 23.06 (5.19) (16.83) EPS (港币，最新摊薄) (0.79) 1.56 1.93 1.83 1.52 ROE (%) (5.19) 10.14 11.31 9.80 7.57 PE (倍) (45.67) 23.01 18.69 19.72 23.71 PB (倍) 2.45 2.22 2.02 1.85 1.74 EV EBITDA (倍) (278.84) 14.89 10.81 9.75 9.14 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (32)(15)21835Nov-23Mar-24Jul-24Nov-24(%)银河娱乐恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 银河娱乐 (27 HK) 图表1： 刘德华巡回演唱会 2024–澳门站 图表2： 2024 王源「客厅狂欢」巡回演唱会——中国澳门站 资料来源：银河公告、华泰研究 资料来源：银河公告、华泰研究 图表3： 澳门总博彩恢复情况：2024 年 10 月 GGR 修复至 2019 年同期 79%（百万澳门元） 资料来源：DICJ，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 银河娱乐 (27 HK) 图表4： 澳门博彩总收入对比 2019 年的恢复情况（按季度）（百万澳门元） 资料来源：DICJ、华泰研究 图表5： 澳门 VIP 博彩收入对比 2019 年的恢复情况（按季度）（百万澳门元） 资料来源：DICJ、华泰研究 01000020000300004000050000600007000080000Q1Q2Q3Q420192020202120222023202440%4%7%30%31%35%27%26%23%12%8%14%45%62%69%75%75%77%79%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%Q1Q2Q3Q4202020212022202320240500010000150002000025000300003500040000Q1Q2Q3Q420192020202120222023202440%4%8%24%25%25%1