利率专题:债市缺乏增量资金?
本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 债市缺乏增量资金? 2024 年 11 月 11 日 ➢ 上半年增量资金在哪? 通常意义上,我们将债市参与方大致划分为配置盘与交易盘,前者一定程度具备天然多头属性,比如银行自营、保险机构等,而后者则是在各类资产的边际定价当中起到重要作用,比如公募基金、银行理财等。 今年上半年,债市行情演绎可谓是波澜壮阔,无论是利率还是信用,抑或是短端和长端,随着“资产荒”逻辑的不断演绎深化,曲线整体平坦化下移,期限利差、信用利差以及品种利差均极致压缩。 这背后既隐含着市场对于基本面以及政策面的偏弱预期,同时也是增量资金不断涌入的结果。回顾来看,增量资金主要源于以下几个渠道:首先,4 月以来监管层面明确禁止手工补息,存款理财化现象一定程度影响银行和非银流动性结构,非银流动性相对充裕,加大了对同业存单、信用债和中短端利率债的配置;第二,保险机构整体也处于久期欠配的状态中;第三,房地产市场增长动能相对不足、股票市场整体震荡走弱,增量资金更多流向债市,尤其是银行理财、货基为代表的广义基金,成为助推上半年债市走牛的力量之一;第四,“大行放贷、小行买债”格局延续,叠加季节性配置需求,上半年农商行利率债买入力度增加。 ➢ 增量资金流向在变化? 9/24,随着政策转向,债市逆风因素逐渐积累,增量资金的流动开始演绎不一样的逻辑:第一,房地产市场活跃度边际回升;第二,股票市场吸引了不少增量资金,成交活跃度持续在高位运转。 受上述因素影响,居民财富分配的方向正发生变化,相较上半年资金流入固收类产品为主,当前债市增量资金流入相对不足。相应地,银行理财的规模自 8月以来就已逐渐进入增长乏力的状态,政策转向以来则更是延续了这一趋势。 往后看,一揽子增量政策逐步落地,市场风险偏好或将持续提振。于债市而言,受市场预期改善、地产市场活跃度提升等因素影响,一方面或难以期待大规模增量资金流入,尤其是银行理财和公募基金这类主流边际定价群体。另一方面也需警惕资金流向改变所致的广义基金负债端持续承压,该类机构作为推动上半年债市走强的主要力量之一,若面临较大赎回压力,将对债市形成一定冲击。 若在此主线上继续演绎,基本面修复或难以证实,债市尽管不会呈现大幅度趋势性反转,但下行空间或短期内还是会受一定约束,尤其信用品种,在增量资金有限的状态下,行情难以趋势性开启,且隐藏的波动不会小。 当下而言,债市延续震荡格局的可能性较高,年内政府债供给或成为债市的主要扰动因素之一,此外,若经济基本面持续改善向好,也将对长端形成压制。10 年国债利率按 2.1%-2.25%的区间判断,考虑到短期内基本面以及配置力量的情况,逢回调考虑交易与配置,做陡曲线或是较优的选择,关注政府债供给与货币政策错位配合所带来的交易机会,长端仍需保持一份审慎。 信用债方面,需关注流动性和负债端的稳定性,年内若广义基金负债端进入新的稳态,或将迎来配置机会。当前期限上关注中短端信用债以及调整带来的长端配置机会,品种上考虑流动性较好的二永债和中高等级信用债。此外,新一轮债务置换有望于年内开启,城投债或可进行适当挖掘,获取票息收益,但也需兼顾票息保护和流动性损失的平衡。 ➢ 风险提示:政策不确定性;基本面变化超预期;海外地缘政治风险 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书: S0100522030001 邮箱: tanyiming@mszq.com 研究助理 何楠飞 执业证书: S0100123070014 邮箱: henanfei@mszq.com 相关研究 1.可转债周报 20241110:关注并购重组转债-2024/11/10 2.批文审核周度跟踪 20241110:本周通过批文减少而终止批文增加-2024/11/10 3.固收周度点评 20241109:悬念落定,债市怎么看?-2024/11/10 4.高频数据跟踪周报 20241109:水泥价格环周续涨-2024/11/09 5.流动性跟踪周报 20241109:下周 MLF 到期 14500 亿元-2024/11/09 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 上半年增量资金在哪? ............................................................................................................................................. 3 2 增量资金流向在变化? ............................................................................................................................................. 8 3 风险提示 .............................................................................................................................................................. 11 插图目录 .................................................................................................................................................................. 12 表格目录 .................................................................................................................................................................. 12 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 债市供需一直是市场走势决定因素当中很重要的一个部分,尤其是当政策面、资金面以及基本面等维度短期内陷入难以证实或证伪的阶段,增量资金成为了市场重点观察的边际变量。 站在当时点,我们聚焦债市增量资金。 1 上半年增量资金在哪? 通常意义上,我们将债市参与方大致划分为配置盘与交易盘,前者一定程度具备天然多头属性,比如银行自营、保险机构等,而后者则是在各类资产的边际定价当中起到重要作用,比如公募基金、银行理财等。 今年上半年,债市行情演绎可谓是波澜壮阔,无论是利率还是信用,抑或是短端和长端,随着“资产荒”逻辑的不断演绎深化,曲线整体平坦化下移,期限利差、信用利差以及品种利差均极致压缩。 图1:国债利率及期限利差走势(%,BP) 图2:信用债利差走势(BP)
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