专题报告：M2增速出现双重背离的原因

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 金隅 大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] M2 增速出现双重背离的原因 [Table_ReportDate] 2024 年 11 月 12 日 [Table_Summary] ➢ 10 月金融数据中，有两点内容值得注意，一是 M2 同比增速出现双重背离，二是 10 月金融数据出现的结构性亮点。 ➢ 第一重背离：社融、信贷低增遇上 M2 回升。今年上半年社融增速和 M2 增速持续回落，自 8 月起 M2 增速开始回升而社融增速持续偏弱。10 月这一局面依旧延续，10 月社融存量同比增速在 9 月基础上继续回落，主要归因于政府债融资受到去年同期特殊再融资债集中发行抬高基数的影响。同期，各项贷款余额同比增速微降，信贷“挤水分”效果持续显现继续令贷款余额的同比表现承压。 ➢ 第二重背离：M2 回升和存款回落并存。M2 增速和存款余额增速走势往往相似，然而 10 月存款同比和 M2 同比走势出现分叉——M2 同比增速继续回升，而存款同比增速却出现回落，我们认为二者背离主要是财政存款的扰动。去年 10 月地方政府特殊再融资债券密集发行后募集的资金以及资金暂时存放使得财政存款增多。今年 10 月财政存款不及去年一半，扣除财政存款后的存款余额增速与 M2 走势基本一致，我们认为财政发力节奏错位影响了财政存款节奏，而财政存款解释了存款同比和 M2 同比的分离。 ➢ 此外，信贷低增下也出现了结构性亮点。今年信贷低增是常态，相比之下信贷低增下的结构性亮点更加值得重视。第一，居民端的短贷和中长贷都出现了改善。10 月中旬起，30 城商品房成交面积基本赶上去年同期表现，我们认为 10 月房地产市场景气度略有回升，购房需求的小幅回暖带动了住房贷款规模的改善。第二，流向理财产品的存款回流，也在助推 M2 增速持续回升。第三，M1 同比增速为年内首次回升，这或是投资者风险偏好改变从而促使存款从“定”向“活”转变。居民端贷款边际改善，反映政策效果初显，若后续政策持续发力，或有更多积极影响。 ➢ 风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、M2 增速出现双重背离 .................................................................................................................. 3 二、信贷低增下的结构性亮点 ........................................................................................................... 5 风险因素 .............................................................................................................................................. 8 图 目 录 图 1：10 月新增人民币贷款同比继续创新低 .......................................................................... 3 图 2：10 月新增社融的主要支撑项仍是政府债 ...................................................................... 4 图 3：财政存款解释了存款同比和 M2 同比的分离 ................................................................. 4 图 4：10 月财政存款较去年同期下滑较多 ............................................................................. 5 图 5：居民贷款出现同比多增 ................................................................................................. 5 图 6：10 月中旬起，30 城商品房成交面积追赶上去年同期 ................................................... 6 图 7：M1 同比增速为年内首次回升 ....................................................................................... 7 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 一、M2 增速出现双重背离 10 月新增社融和人民币贷款分别从去年同期的 1.844 万亿元和 7384 亿元降至 1.396 万亿元和 5000 亿元（图 2和图 5），均不及市场预期，而 10 月 M2 增速继续回升，M2 增速出现了双重背离。 第一重背离：社融、信贷低增遇上 M2 回升。10 月社融存量和贷款余额继续创新低，而 M2 同比增速从 6.8%回升至 7.5%。10 月社融存量同比增速从 9 月的 8.0%回落至 7.8%，这主要归因于政府债融资受到去年同期特殊再融资债集中发行抬高基数的影响。同期，各项贷款余额同比增速从 8.1%微降至 8.0%，信贷“挤水分”效果持续显现继续令贷款余额的同比表现承压。信贷“挤水分”效果持续显现和基数的影响，令社融存量和贷款同比增速继续创新低。 第二重背离：M2 增速不仅与社融背离，也与存款增速出现分叉。M2 增速和存款余额增速走势往往相似，然而 10月存款同比和 M2 同比走势出现分叉——M2 同比增速继续回升，而存款同比增速却出现回落，我们认为二者背离主要是财政存款的扰动。2023 年 10 月地方政府特殊再融资债券密集发行，这些债券发行后募集的资金会先存入财政账户，导致财政存款增加。而资金从募集到实际拨付使用需要一定的时间，资金暂时存放在财政存款账户也使得财政存款增多。我们认为，正是财政发力