电气设备行业：暖风起，锂电产业蓄势中

五矿证券研究所 新能源行业暖风起，锂电产业蓄势中电气设备行业投资评级看好分析师：张鹏登记编码：S0950523070001邮箱：zhangpeng1@wkzq.com.cn历史的回溯01Contents 目录相似的韵脚02风险提示04需求的故事0301历史的回溯珍惜有限 创造无限4上轮周期底部：供给侧在2019年陆续出清，需求依赖于2020年平价周期的拐点•2019-2020年周期底部，产业渗透率处于早期阶段，“在手现金-短期负债”在19Q3开始转正。•盈利的低点出现在18Q4和19Q4。图表1：产业链公司“在手现金-短期负债”图表2：锂电产业链季度净利率的变化-30%-20%-10%0%10%20%30%40%正极产业负极电解液隔膜结构件电池资料来源：wind、五矿证券研究所备注：统计的为重点上市公司情况资料来源：wind、五矿证券研究所备注：统计的为重点上市公司情况-200-1000100200300400500600700800亿元产业链宁德时代珍惜有限 创造无限5020000400006000080000100000120000140000160000180000200025003000350040004500500055006000电池级碳酸锂价格（右）— 元/吨锂电池指数（884039）上轮周期底部：供给侧在2019年陆续出清，需求依赖于2020年平价周期的拐点•2019年陆续出现上游Alita 、中游沃特玛为代表的供给出清。•需求的故事依赖于欧洲补贴周期+中国新能源车平价周期。图表3：2019年底部周期出现供给侧的负反馈2019年8月：澳矿Alita破产清算沃特玛破产+比克电池应收账款事件底部区域资料来源：wind、同花顺财经、新京报、五矿证券研究所02相似的韵脚珍惜有限 创造无限7•现金充足：截止24Q3统计口径企业“在手现金-短期负债” 为2442亿元，但宁德时代一家独大为2197亿元。•2016年以来的跨界者资金超2800亿元，且较多集中于正极和电池领域。本轮周期底部：手握“重金”但结构不均，供给竞争者多资料来源：wind、五矿证券研究所 备注：统计的上市公司相关企业数据图表4：产业链公司“在手现金-短期负债”图表6：三元+铁锂正极公司“在手现金-短期负债”05010015020025030035002004006008001000120014001600锂动力电池正极负极电解液隔膜亿元投入资金拟合的投的总产能（右）图表5：锂电跨界者累计投资超2800亿，且投放较多产能资料来源：wind、五矿证券研究所备注：1）2016年后以上市公司为主的不完全统计；隔膜是亿平，电池是 GWh，其余是万吨资料来源：wind、五矿证券研究所 备注：统计的上市公司相关企业数据-100-50050100150200亿元三元正极铁锂正极-5000500100015002000250030003500亿元产业链宁德时代珍惜有限 创造无限8本轮周期底部：本轮盈利的承压更大，宁德时代和材料企业劈叉严重•充沛的现金流和跨界者增大了底部的耐受力。本轮下行周期出现更为严重的盈利挤压，宁德时代和其余材料的净利率劈叉严重。•宁德时代、比亚迪等强话语权挤压了材料行业盈利水平，本质是下游车企价格战的压力上传和产业话语权的争夺。24年1-9月新能源车195款降价规模超23年全年的150款。图表7：锂电产业季度净利率的变化资料来源：wind、五矿证券研究所备注：统计的上市公司相关企业数据图表8：车企价格战在24年加速（车价平均折扣率数据）数据来源：大搜车智云、五矿证券研究所0%5%10%15%20%25%30%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月23年-燃油24年-燃油23年-新能源24年-新能源-202468101214162018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3产业链净利率-扣除宁德时代净利率-宁德时代珍惜有限 创造无限9底部相似的故事：2024年以来供给侧负反馈在进行中• 本轮周期锂电产业资本开支（经调整）从23Q2开始负增长，至今持续6个季度；宁德时代则从22Q4开始负增长。• 从产能利用率角度，磷酸铁锂正极为例，23-24年产能利用率较低，而19年底部则大多在80%以上。图表10：24年以来锂电材料产业链供给逐步出清资料来源：京报网、金融界、wind、界面新闻、同花顺、环球网、五矿证券研究所资料来源：wind、五矿证券研究所（样本数据保持一致，经过了调整）图表9：锂电产业链资本开支同比增速-经调整图表11：磷酸铁锂正极企业产能利用率0%20%40%60%80%100%120%140%20172018201920202021202220232024H1德方纳米富临精工龙蟠科技湖南裕能资料来源：wind、五矿证券研究所宁德时代负增长提前产业链2个季度时间事件1月份Green-bushes锂精矿减产10万吨3月份天赐材料公告，公司计划于2024年3月11日开始对年产3万吨液体六氟磷酸锂产线进行停产检修，预计检修时间不超过30天。5月份《2024-2025年节能降碳行动方案》：新建锂电池正负极项目能效须达到行业先进水平。6月份4.5微米铜箔加工费出现底部反弹7月份全球第四大动力电池制造商SK On：作为削减成本措施的一部分，其将冻结所有高管级员工的年薪，直到公司扭亏为盈9月份Northovolt宣布暂停新工厂的建设，并且裁员1600人珍惜有限 创造无限10本轮底部：铜箔、铁锂行业已持续大面积亏损• 铜箔：我们预计23Q3加工费实质性亏损，延续三个季度后，在24Q2开启被动涨价。• 铁锂：我们预计加工费24Q1左右亏损，一个季度后出现小部分招标价格的反弹，截止目前持续约3个季度亏损。图表13：铁锂行业上市公司21年以来现金情况持续为负资料来源：wind、五矿证券研究所备注：现金情况=在手现金-短期负债图表12：铜箔行业上市公司现金情况截止24Q3为负图表14：铜箔和铁锂季度资本开支同比增速和净利率资料来源：wind、五矿证券研究所铁锂亏损铜箔亏损铜箔涨价企业单位2020/12/312021/12/312022/12/312023/12/312024/9/30德方纳米亿元7.52.7-24.18.54.5湖南裕能亿元1.3-10.0-20.3-2.4-11.3龙蟠科技亿元4.9-1.4-19.1-21.1-24.9万润新能亿元-3.6-6.512.5-18.3-13.3安达科技亿元-0.1-0.72.1-7.0-9.9富临精工亿元7.1-1.04.5-2.5-4.5现金情况亿元17.0-16.9-44.4-42.7-59.5当前典型企业单吨盈利：-0.13万元/吨（预计）企业单位2020/12/312021/12/312022/12/312023/12/312024/9/30德福科技亿元-0.53.0-12.8-22.1