自然景区行业深度报告：二次消费项目带动景区内生增长，多元客流贡献未来业绩

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1景区自然景区行业深度报告同步大市-A(首次)二次消费项目带动景区内生增长，多元客流贡献未来业绩2024 年 11 月 13 日行业研究/行业深度分析景区板块近一年市场表现资料来源：最闻首选股票评级603136.SH天目湖增持-A600054.SH黄山旅游增持-A分析师：王冯执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com张晓霖执业登记编码：S0760521010001邮箱：zhangxiaolin@sxzq.com投资要点：自然景区类上市公司主营业务拆分：通过梳理 11 家公司 2023 年主营业务情况，索道业务毛利率水平最高，为 43%-89%；景区类业务毛利率水平较高，达 35%-70%；客运业务毛利率平稳，通常为 28%-60%；酒店业务表现不一，经营情况较好酒店毛利率接近 40%，表现不佳酒店未能贡献利润；旅行社业务普遍毛利率水平较低，在 5%-10%。景区长期发展主业推动因素：1）门票价格下调带动景区从“门票经济”转向“旅游经济”。景区在不同程度推进降门票价格促销费，更多景区开始注重内容、场景、业态创新激发二次消费，实现长效运营。2）入境游客流：免签带动入境人次增加，China Travel 以代表性景区为主。外国游客境内游以国内主要代表性景区为主，国内自然风光和人文历史对入境游客有较强吸引力。3）银发客流：“有钱有闲”人群出游意愿+消费力旺盛。银发群体逐渐成为旅游市场的重要力量，他们在收入、知识结构、消费理念方面和前几代人相比发生巨大变化，有比较强烈的出游意愿，也有外出旅游的经济能力。4）研学客流：旅游+教育模式蔚然成风。随着家长对研学游关注度不断提升，研学消费需求将进一步提升。预计到 2028 年，国内研学游行业整体市场规模有望突破 3000 亿元。投资建议：从经营情况来看，板块整体在 2023 年出行复苏后迎来客流高峰、旅游市场热点事件推动经典山岳型景区接待游客人次快速恢复，板块业绩在 2023 年出现较大反弹。2024 年行业逐渐表现分化，部分景区受极端天气等影响客流出现短期下滑、业绩释放不及预期；从估值情况来看，短期业绩波动未能兑现旅游行业 2023 年之后复苏主线下的估值修复逻辑，部分公司当前估值水平在 20X 左右，投资安全属性较高；从自然景区上市公司主营业务范围来看，1）索道业务后期维护成本较低，在景区内承担客流运输具有较强不可替代性，游客购买率高、毛利率水平高。我们推荐目前索道业务发展较为成熟的黄山旅游，旗下黄山云谷索道、玉屏索道、太平索道、西海观光缆车，2023 年运送旅游超 950 万人次；2）提振二次消费项目逐渐成为景区内生发展重要途径，酒店业务根据游客过夜需求、居住环境等因素发展空间较大，我们推荐酒店矩阵较全的天目湖，园区内野奢、度假、客栈等不同价位酒店齐全，服务规范在景区范围内具有较强竞争力。重点公司推荐：天目湖，黄山旅游。风险提示：居民消费意愿不及预期风险；景区客流增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；突发事件或不可控灾害风险。行业研究/行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2目录1. 自然景区类上市公司主营业务拆分...............................................................................................................................51.1 自然景区类上市公司疫后修复能力较强................................................................................................................. 51.2 索道业务：在山岳类景区内具有垄断性经营属性................................................................................................. 81.3 门票业务：下调国有景区门票价格成门票业务发展最大挑战........................................................................... 101.4 酒店业务：竞争激烈，稀缺性依托于景区独特地理位置................................................................................... 111.5 客运业务：渗透率依托于景区游览范围及路况................................................................................................... 121.6 旅行社业务：进入门槛低、同质化程度高........................................................................................................... 132. 景区长期发展主要推动因素......................................................................................................................................... 142.1 门票价格下调带动景区从“门票经济”转向“旅游经济”........................................................................................142.2 入境游客流：免签带动入境人次增加，China Travel 以代表性景区为主......................................................... 172.3 银发客流：“有钱有闲”人群出游意愿+消费力旺盛............................................................................................. 192.4 研学客流：旅游+教育模式蔚然成风.....................................................................................................................223. 投资建议及重点公司推荐...................................................................................................................................