矿业板块拆分梳理：持续优化的多金属采选冶一体化西部龙头（I）

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 西部矿业（601168.SH）：持续优化的多金属采选冶一体化西部龙头（I）-矿业板块拆分梳理 2024 年 11 月 12 日 推荐/首次 西部矿业 公司报告 投资要点： 公司具备稳定的矿山运营与产业链纵向一体化优势。公司通过持续的技术创新和改革，形成了稳定的矿山运营体系，并实现了产业链的纵向一体化布局。公司业务涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易和盐湖化工等领域，为中国西部地区重要的矿业企业。 矿产资源储量丰富，改扩建项目助力产能提升。公司拥有丰富的矿产资源储量，包括铜、铅、锌、铁等多个品种。公司在 2023 年拥有探矿权和采矿权覆盖面积分别为 77.74 平方公里和 62.82 平方公里，矿山数量达 15 座，资源储量居国内前列。从采选产能角度观察，公司不断升级优化矿山产业，2020-2023 年期间，公司年矿石处理能力 CAGR 达 4.7%。公司地采矿山全部实现充填采矿法，大幅提高资源回采率，降低贫化率与废石尾矿排放量，降本增效稳步进行。 铜产品已成长为公司核心业务，2023 年营收和毛利占比均超过 50%。玉龙铜矿和内蒙古获各琦铜矿为公司铜主力矿山。两矿山铜金属储量合计约 583.7 万吨，占公司铜金属总储量 98.4%，截止 24H1，两铜矿山产能合计 18.65 万吨，占公司铜产能 98.8%。2019-2023 年期间，公司铜精矿产量 CAGR 高达 27.9%，由 2019 年的 4.91 万吨升至 2023 年的 13. 13 万吨。我们预计公司 2024 年铜精矿产量或+25%至 16.41 万吨。 玉龙铜矿为公司具有强成长性及盈利性的核心铜钼伴生矿山。玉龙铜矿是国内少见的特大斑岩型铜矿和接触交代混合型铜矿床，伴生大量钼资源。截止 2023年底，玉龙铜矿拥有铜金属保有储量 558.28 万吨（占公司铜金属总储量94.1%@0.66%），并且拥有铜金属年产能约 15 万吨（年 2280 万吨矿石处理能力）。鉴于三期改扩建项目已经开展，建成后其铜金属年产能将升至 18-20万吨，较当前产能增长约 32%（采选规模将升至 3000 万吨/年）。此外，该矿保有钼金属储量 37 万吨@0.044%，相当于 3.7 个大型钼矿，2023 年公司钼精矿毛利率高达 92.29%。综合测算我们认为年内公司的伴生钼业务或实现收入及利润分别为 12.8 亿元（+10.3%）与 10.06 亿元 (+9.6%) 。 公司为产能规模持续提升的中国第二大铅锌精矿生产商。锡铁山铅锌矿为公司主力铅锌矿，位于青藏高原柴达木盆地北缘构造带的西段，是我国西部重要成矿带之一，贡献公司铅锌精矿产量超 50%。公司持续发展改造项目，推动产能规模升级。2024 年西部铜业开展多金属选矿技改工程，计划于年内完工投产，投产后铅锌矿石处理量将从 90 万吨/年提升至 150 万吨/年，这意味着获各琦铜矿副产的铅锌年产能或从 2.5 万吨增加到 4.1 万吨。我们预计至 2025 年铅精矿产量或提升至 65000 吨（较 23 年+7.7%），锌精矿产量或提升至 13 万吨（较 23 年+8.1%）。 公 司 盈 利 预 测 及 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 营 收 分 别 为496.2/550.85/609.23 亿元，净利润分别为 38.43/46.42/54.86 亿元，对应 EPS为 1.61/1.95/2.30 元/股，对应 PE 分别为 9.49X/7.86X/6.65X。考虑到公司具公司简介： 公司在全国范围内形成了稳定的矿山运营布局，且成功实现了产业链的纵向一体化布局，目前公司业务涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易、盐湖化工等领域。公司在有色金属和黑色金属开采上具有显著优势，主要涉及铜、铅、锌、铁等资源类产品。 资料来源：公司公告、同花顺 未来 3-6 个月重大事项提示： 无。 资料来源：公司公告、同花顺 交易数据 52 周股价区间（元） 21.46-12.13 总市值（亿元） 445.62 流通市值（亿元） 445.62 总股本/流通A股（万股） 238,300/238,300 流通 B 股/H 股（万股） -/- 52 周日均换手率 2.18 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52 周股价走势图 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：张天丰 021-25102914 zhang_tf@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480520100001 研究助理：闵泓朴 021-65462553 minhp-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480124060003 -21.7%-2.4%17.0%36.4%55.8%75.2%11/132/115/118/911/7西部矿业沪深300P2 东兴证券深度报告 西部矿业（601168.SH）：持续优化的多金属采选冶一体化西部龙头（I）-矿业板块拆分梳理 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 有较强的资源扩张潜力，公司核心矿山玉龙铜矿三期改扩建项目、以及公司在镁、锂等新能源金属的多元化产品布局，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。 财务指标预测 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 39,762.48 42,748.12 49,620.06 55,084.96 60,923.25 增长率（%） 3.55% 7.51% 16.08% 11.01% 10.60% 归母净利润（百万元） 3,445.99 2,789.28 3,843.17 4,641.61 5,486.18 增长率（%） 17.51% -19.06% 37.78% 20.78% 18.20% 净资产收益率（%） 21.34% 18.27% 27.43% 39.78% 57.31% 每股收益(元) 1.45 1.17 1.61 1.95 2.30 PE 10.55 13.08 9.49 7.86 6.65 PB 2.26 2.39 2.60 3.12 3.81 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 东兴证券深度报告 西部矿业（601168.SH）：持续优化的多金属采选冶一体化西部龙头（I）-矿业板块拆分梳理 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 西部地区矿业龙头，实现产业链纵向一体化布局 ................................................................................................................ 5 1.1 公司发展历程：矿山运营稳定，实现了产业链的纵向一体化布局 ........................................................