新濠国际发展(0200.HK)GGR环比下滑，但EBITDA利润率向好并将于25H2重启派息

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 新濠国际发展 (200 HK) GGR 环比下滑，但 EBITDA 利润率向好并将于 25H2 重启派息 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 5.60 2024 年 11 月 06 日│中国香港 博彩 新濠国际子公司新濠博亚(MLCO US)于美国时间 11 月 5 日盘前发布 24Q3财报，MLCO 开盘后股价一度上涨约 4%，主要原因为 EBITDA Margin 超预期。我们认为 24Q3 澳门业务：1）EBITDA Margin 自今年以来环比向好，但仍未达 19 年同期水平；2）公司在电话会中提到或于 25 年下半年重启派息，此前公司维持季度派息直到 20Q1 暂停；3）但总 GGR、VIP 和中场恢复均不及行业水平，且与金沙、美高梅和永利相似，业务收入环比继续下滑。 24Q3 VIP 中场恢复不及行业，环比增速下滑，博彩行业恢复或已触顶 24Q3 新濠博亚 GGR 12.08 亿美元(澳门部分 GGR 为 10.12 亿美元，恢复至 19Q3 的 66%，对比行业 79%)。澳门部分，VIP 毛收入 1.58 亿美元，恢复至 19Q3 的 23%(对比行业 42%)，同比+29%，环比-6%；中场毛收入 7.71亿美元，恢复至 19Q3 的 103%(对比行业 110%)，同比+13%，环比-3%；老虎机毛收入 0.83 亿美元，恢复至 19Q3 的 92%(对比行业 82%)，同比+9%，环比+4%。公司澳门部分 VIP 和中场收入恢复均低于行业，且环比均下跌，结合此前美高梅、金沙和永利 Q3 表现，我们认为博彩行业恢复程度或已触顶。海外方面，新濠天地(马尼拉)净收入 1.19 亿美元，同比-5%，环比+9%；新濠天地(地中海)净收入 0.64 亿美元，同比+20%，环比+8%。 EBITDA margin 环比上涨，高端餐饮及多样游乐助推非博彩业务 24Q3 新濠博亚净收入 11.75 亿美元，经调整物业 EBITDA 3.23 亿美元，EBITDA Margin 为 27.5%，对比 24Q2/23Q3/19Q3 为 26.2%/27.6%/29.3%，环比上涨但并未达疫情前水平。按物业，澳门新濠天地 24Q3 净收入 5.64亿美元，占比 48%，经调整物业 EBITDA1.63 亿美元，EBITDA Margin 为28.9%，对比 24Q2 的 28.6%略微上涨；新濠影汇净收入 3.65 亿美元，占比 31%，经调整物业 EBITDA 0.93 亿美元，EBITDA Margin 为 25.4%，对比 24Q2 的 22.5%环比上涨。新濠博亚娱乐旗下的五家餐厅荣获米其林星级认证。11 至 12 月在新濠影汇综艺馆举办 2024-2025 年度东亚超级联赛（EASL）篮球锦标赛，以丰富的非博彩活动吸引游客。此外，公司在人流量密集处建设新灯光隧道入口以连通新濠天地，或有助于客流提升。 维持买入，目标价 5.6 港元，对应 25 年 EV/EBITDA 为 7.0x 10 月澳门博彩收入达 207.8 亿澳门元，创疫情后新高。我们预计今年澳门博彩收入将恢复到 2019 年的约 80%水平，但客流已恢复逾疫情前水平，不过对于博彩收入的后续贡献仍需观察。我们认为虽然新濠国际顺应澳门转型大势，重点发力非博彩，但新濠澳门 GGR 恢复低于行业水平，VIP 及中场环比下跌，因此应当给予公司低于行业估值，维持公司 25 年 7.0x EV/EBITDA(澳门博彩行业一致预期均值 8.7x)，维持买入，目标价 5.6 港元。 风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。 研究员 何翩翩 SAC No. S0570523020002 SFC No. ASI353 purdyho@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 易楚妍 SAC No. S0570124070123 yichuyan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 5.60 收盘价 (港币 截至 11 月 6 日) 4.95 市值 (港币百万) 7,508 6 个月平均日成交额 (港币百万) 20.49 52 周价格范围 (港币) 3.83-6.95 BVPS (港币) 0.20 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (港币百万) 10,566 29,532 34,823 38,400 42,344 +/-% (32.40) 179.50 17.90 10.30 10.30 归属母公司净利润 (港币百万) (5,113) (1,744) 1,014 1,822 1,631 +/-% (35.60) (65.90) (158.20) 80.00 (10.00) EPS (港币，最新摊薄) (2.58) (0.88) 0.51 0.92 0.82 ROE (%) (118.17) (142.00) 24.70 23.09 19.80 PE (倍) (1.47) (2.19) 28.92 4.57 2.40 PB (倍) 4.19 11.52 1.01 0.93 0.93 EV EBITDA (倍) (226.79) 10.31 8.14 6.91 6.70 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (34)(18)(3)1329Nov-23Mar-24Jul-24Nov-24(%)新濠国际发展恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 新濠国际发展 (200 HK) 24Q3 GGR 环比下滑，但 EBITDA 利润率向好 新濠国际子公司新濠博亚(MLCO US)发布 24Q3 财报，新濠博亚净收入 11.75 亿美元，经调整物业 EBITDA 3.23 亿美元，EBITDA Margin 为 27.5%，对比 24Q2/23Q3/19Q3 为26.2%/27.6%/29.3%，环比上涨但并未达疫情前水平。 我们维持新濠国际买入评级，维持 25 年 EV/EBITDA 7.0x，维持目标价 5.6 港元，低于港股博彩行业平均估值 8.7x，主要原因为新濠澳门 GGR 恢复持续低于行业水平，VIP 及中场环比下跌，见顶风险已较为明确。我们认为，虽然新濠国际重点发力非博彩，顺应澳门转型大势。但公司 GGR 恢复速率始终不及行业水平，对比此前已公布 Q3 业绩的金沙、美高梅和永利恢复比例最低，因此应当给予公司低于行业估值。此外，公司澳门部分 24Q3除老虎机业务外，中场、VIP 均环比下跌，中场收入环比-3%，对比 24Q2 中场环比+1%；VIP 收入环比-6%，对比 24Q2 VIP 环比+15%，我们认为公司澳门部分见顶风险已开始显现，因此维持公司 25 年 EV/EBITDA 7.0x。我们预测 24/25/26 年新濠国际博彩毛收入为35