百胜中国(9987.HK)同店销售有望趋势性改善，降本增效有望持续推进

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 百胜中国（YUMC.US/9987.HK）：同店销售有望趋势性改善，降本增效有望持续推进 在降本增效的帮助下，百胜中国 3Q24 经营利润增长大超预期。凭借公司灵活的运营策略、高效的运营效率和强大的管理能力，我们看到公司加大产品性价比的策略正在逐步见效，同店销售有望趋势性改善，而降本增效有望持续推进，助力公司整体经营利润率保持稳定。另外，公司宣布将 2024-2026 年股东回报从之前的 30 亿美金提升至 45 亿美金，这将利好市场情绪的提升。基于 12x 2025 EV/EBITDA，我们上调港股目标价至 479.7 港元，上调美股目标价至 61.5 美元，并都维持“买入”评级。  2025 年同店销售有望趋势性好转：管理层强调公司对系统销售以及同店销售增长同样重视，这意味着公司未来将聚焦同店销售的持续改善。尽管管理层表示 4Q24 整体餐饮行业需求尚未见到显著改善的迹象，收入仍面临压力，但我们预计 4Q24 的同店销售有望保持 3Q24 的趋势，同店交易数将持续录得正增长。同时，我们预测肯德基的客单价将维持稳定，而必胜客的客单价随着 WOW 门店占比的提升依然有一定下行压力。展望 2025 年，在较低的基数下，我们认为肯德基同店销售有望转正，而必胜客的同店销售下滑幅度有望大幅收窄。  降本增效有望持续推进，但效果可能边际减弱：尽管客单价同比持续下滑，但在公司积极的降本增效措施下，公司 3Q24 餐厅利润率同比持平，整体经营利润率同比扩张 1.0ppt。我们预计这一趋势大概率将在 4Q24 维持，且不排除 4Q24 经营利润率有同比提升的可能性。展望 2025 年，我们预测降本增效的效果可能会边际减弱，但随着客单价下滑幅度的收窄、同店销售趋势性改善，我们不排除经营利润率可能在正向经营杠杆的帮助下依然有一定的上行空间。另外，管理层也表示管理费用率中长期有望维持在 5%以下的水平。  加快推进加盟业务发展利大于弊：公司计划加速推进加盟业务，并预计未来几年，加盟门店占肯德基以及必胜客净开店数的比例将分别达到 40%-50%（今年 YTD 为 27%）以及 20%-30%。根据我们和市场的交流，市场似乎对百胜加大加盟业务发展力度表现出一定的担忧。然而，基于以下原因，我们认为加大加盟业务的占比对公司利大于弊： （1） 加盟对百胜的直营门店起到补充作用，并非将直营门店转化为加盟门店。因此，发展加盟业务不会影响公司原有直营门店的开店计划，却能对整体收入带来额外的增量。 （2） 加盟商能够帮助公司更好地触达原本无法达到的区域或市场，比如一些战略性的位置（景点、火车站、高铁站等）、偏远地区以及低线市场，从而触达更多消费者。 （3） 更重要的是，加盟业务成熟后的整体的经营利润率不比直营门店的经营利润率低。因此，加盟门店占比的提升对公司整体的经营利润不会带来显著的负面影响。 （4） 公司对加盟商有严格的管控，并对加盟门店的运营给予极大的支持和持续的赋能。我们认为市场不需要过于担心加盟门店的运营质量及食品安全问题。  投资风险：（1）餐饮行业竞争加剧；（2）消费力衰退；（3）地缘政治恶化带来的风险。 浦银国际 公司研究 百胜中国（YUMC.US/9987.HK） -40%-20%0%20%40%60%80%100%509013017021004/202107/202110/202101/202204/2022重庆啤酒股价(人民币)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴)林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2024 年 11 月 5 日 百胜中国(YUMC.US) 目标价（美元） 61.5 潜在升幅/降幅 +27.3% 目前股价（美元） 48.3 52 周内股价区间（美元） 28.5-51.7 总市值（百万美元） 8,386 近 3 月日均成交额(百万美元) 144.9 注：截至 2024 年 11 月 4 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 百胜中国（9987.HK） 目标价（港元） 479.7 潜在升幅/降幅 +24.3% 目前股价（港元） 385.8 52 周内股价区间（港元） 225.2-404.2 总市值（百万港元） 146,859 近 3 月日均成交额（百万港元） 209.0 注：截至 2024 年 11 月 5 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 USD 35.0USD 76.5USD 48.3USD 61.5HKD 275.0HKD 595.0HKD…HKD 479.7浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 9,569 10,978 11,352 12,215 13,041 同比变动 (%) -2.9% 14.7% 3.4% 7.6% 6.8% 股东应占净利 442 827 919 932 1,059 同比变动 (%) -55.4% 87.1% 11.1% 1.5% 13.6% PE (x) –港股 53.1 25.7 21.5 20.4 17.9 PE (x) –美股 52.0 25.2 21.0 19.9 17.5 EV/EBITDA (x) 14.5 11.6 9.9 9.2 8.4 ROE (%) 5.8% 12.5% 15.0% 15.1% 15.3% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 2024-11-05 3 财务报表分析与预测 - 百胜中国利润表现金流量表(百万美元）2022A2023A2024E2025E2026E(百万美元）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入9,56910,97811,35212,21513,041净利润4789019881,0131,151同比-2.9%14.7%3.4%7.6%6.8%固定资产折旧602453615578519使用权资产折旧435404414381354营业成本-7,829-8,701-9,041-9,733-10,360闭店及减值费用3229313234毛利润1,7402,2772,3112,4822,681转加盟收益00000毛利率18.2%20.7%20.4%20.3%20.6%递延税务-200-100附属机构收入776000管理费用-