固定收益定期：关于近期信用定价的思考

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 关于近期信用定价的思考 证券研究报告 2024 年 11 月 04 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：靴子落地，做多还是等待 ？ - 固 定 收 益 宏 观 利 率 专 题20241103》 2024-11-03 2 《固定收益：怎么看待当前跌破债底转债的投资价值 3.0-可转债市场周报（2024.11.3）》 2024-11-03 3 《固定收益：信用债还要调整吗？-信用债市场周度跟踪（2024-11-03）》 2024-11-03 固定收益定期（2024-11-04） 为什么近期信用债上行？ 首先，增量政策预期仍不明朗。信用债流动性欠佳，投资者在参与信用债时，会考虑信用债的这一特征，会相对比较谨慎，有一定的左侧特征。看股做债，权益市场表现还不错，仅在周五（11.1）出现阶段性调整。 从利率和信用走势角度来看，实际上二者近期走势再度背离。我们回顾历史，对比来看，历史上的信用利差与利率走势背离，主要影响因素最主要在于对信用风险的担忧，触发因素有超预期违约、宏观环境冲击、政策影响等。值得注意的是，2018 年末和 2020 年 4 月的利差上行，都是利率阶段性下行的尾部，信用债跟随的速度明显偏慢。 如何看待信用债的利差中枢？ 从构成来看，信用利差由信用风险溢价+流动性风险溢价+其他构成，实际上可以拆分为等级利差与同期限的 AAA 信用债的信用利差，如 3Y AA(2) 城投债信用利差可以拆分为 3Y AA(2)城投债等级利差+3YAAA 城投债信用利差，从两部分拆分后的结果进行对比定价，相比于简单的利差对比，更具有指导意义。 9 月底的调整冲击，信用风险溢价的上行幅度与前几次基本相当。流动性风险溢价部分，即高等级信用债信用利差，今年资金面略紧，因而，信用利差峰值并不低。未来如果资金面进一步宽松，这一部分的上限可能还将下移。在类似的负债端冲击，或者负反馈冲击中，上限可以参照对比进行大致范围的定价。 如何看信用债？ 目前仍需等待政策落地，市场情绪或才能有所好转。目前来看，信用风险溢价空间上限有限，但流动性风险溢价仍有突破可能。在兼顾账户流动性的情况下，建议积极关注弱资质城投债、强股东背景的国企地产债等。 风险提示：数据统计或有遗漏；宏观经济表现超预期；信用风险事件发展超预期。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何理解近期信用债上行？ .............................................................................................................. 3 2. 近期走势的历史对比............................................................................................................................ 4 3. 信用利差的拆解与中枢分析 .............................................................................................................. 7 4. 小结 ........................................................................................................................................................... 9 5. 风险提示 ................................................................................................................................................ 10 图表目录 图 1：信用债收益率走势.......................................................................................................................... 3 图 2：信用利差走势................................................................................................................................... 3 图 3：信用债利差走势与 A 股市场涨停公司数量对比（左轴：家，右轴：bp） .................. 4 图 4：信用债与利率再次明显背离 ........................................................................................................ 4 图 5：2017~2018 年信用和利率的走势背离（%） .......................................................................... 5 图 6：2019~2020 年信用和利率的走势背离（%） .......................................................................... 6 图 7：2023~2024 年信用和利率的走势背离（%） .......................................................................... 6 图 8：信用利差走势与国开债收益率走势大部分时间一致（左轴：BP） ................................ 7 图 9：2015 年以来几次城投债等级利差的调整幅度对比（BP）................................................. 8 图 10：城投债信用利差与 R001 负相关 .............................................................................................. 9 图 11：R001 与国开债收益率呈现出正相关性 .....................