债海观潮，大势研判：10年期国债2.2%25-2.3%25具备配置价值

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年11月07日债海观潮，大势研判10年期国债2.2%-2.3%具备配置价值证券分析师：董德志 021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001投资策略 · 固定收益2024年第十一期证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004证券分析师：李智能 0755-22940456lizn@guosen.com.cn S0980516060001证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn S0980524090003证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要Ø 行情回顾：政策落地带动情绪修复，但经济数据超市场预期，10年期国债先下后上。利率债方面，10月17日之前10年期国债持续下行至2.11%的相对低位；三季度GDP数据发布后，10年期国债持续回升，10月28日升至2.16%。信用债方面，10月信用债收益率走势分化，中高等级信用债收益率下行。违约方面，10月违约金额（包括展期）27.7亿元，基本持平上月；Ø 海外基本面：美国经济景气回升，就业增长显著改善；美国核心通胀反弹，通胀预期继续回升；欧元区通胀下台阶，日本经济景气回落；Ø 国内基本面：前三季度中国实际GDP同比分别为5.3%、4.7%、4.6%，二、三季度持续回落。三季度国内经济增长结构显示，传统产业持续低迷抑制了与创新相关的新经济部门的发展。在此背景下，九月底以来政府陆续推出各项新增货币和财政政策，后续稳增长效应值得期待；Ø 货币政策：10月央行新设三大工具支持实体经济与资本市场；Ø 热点追踪：复盘三轮化债周期，第一轮债务的置换集中在2015年-2018年，共计发行超过12万亿置换债；第二轮主要包括2019年-2021年的建制县化债试点，和2021年-2022年北上广的全域无隐债试点，但化债总体规模较小；第三轮自2023年下半年开始，至今已发行特殊再融资债1.5万亿，安排化债的地方债务资金4.4万亿；Ø 大势研判：10月行情主要是政策落地后恐慌情绪消散和提前交易政策预期差之间的来回博弈；刺激政策有望托底经济增长，随着国内各项新增货币和财政政策逐渐落地，四季度的稳增长效应值得期待；根据历史经济中性水平判断，10年期国债2.2%-2.3%具备配置价值；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2024年10月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美国就业增长显著改善，核心通胀出现反弹ü 国内基本面：三季度GDP同比回落，传统产业持续低迷ü 国信高频跟踪与预测：10月经济增长动能延续，CPI通胀或有小幅回落l 货币政策回顾与展望ü 央行新增三大政策工具，并调降LPR利率l 热点追踪ü 三轮化债周期各类债券资产走势复盘l 大势研判ü 10年期国债2.2%-2.3%具备配置价值请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2024年10月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美国就业增长显著改善，核心通胀出现反弹ü 国内基本面：三季度GDP同比回落，传统产业持续低迷ü 国信高频跟踪与预测：10月经济增长动能延续，CPI通胀或有小幅回落l 货币政策回顾与展望ü 央行新增三大政策工具，并调降LPR利率l 热点追踪ü 三轮化债周期各类债券资产走势复盘l 大势研判ü 10年期国债2.2%-2.3%具备配置价值请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10月债券行情回顾：高等级信用利差小幅收窄Ø 财政部拟进行较大规模一次性债务置换，高等级信用利差小幅收窄ü 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动+4BP、+1BP、-1BP、-4BP、-2BP、+3BP和+18BP。ü 信用利差方面，多数品种利差收窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别变动-11BP、-9BP、-4BP和+11BP。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10月资金行情回顾：资金面总体均衡Ø 10月货币市场利率均值有所下行ü 截至10月28日，10月R001均值为1.60%，R007均值为1.90%，分别较9月下行17BP和3BP；ü 10月货币市场加权利率保持下行趋势，大行同业存单利率低位企稳，资金面总体均衡；图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容政策落地但经济数据修复，10年期国债先下后上资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理10月短端信用债收益率下行Ø 10月信用债收益率走势分化，短端信用债收益率下行ü 1年期AAA信用债收益率下行11BP，1年期AA+信用债收益率下行7BP，为下行幅度最大的两类品种；Ø 10月高等级短期限信用利差收窄ü 1年期AAA、3年期AAA、1年期AA+信用利差降幅居前，分别下降15BP、11BP和11BP；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移：10月中债市场隐含评级上调均为城投债品种Ø 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点ü 截至10月28日，中债市场隐含评级下调债券金额47亿，上调债券金额298亿；ü 10月下调主体共3个，包括：保利久联、华闻传媒和安顺投资；ü 10月上调主体共4个，包括：淮安城发、兴锦生态、江苏众安、淮安国投，均为城投债品种；图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率：10月违约风险持平上月Ø 10月华闻传媒债券首次违约ü 10月违约金额（包括展期）27.7亿元，基本持平上月28.3亿元的水平；Ø 10月融侨集团、旭辉集团等地产公司部分还本付息ü 截至10月28日，2014年以来共兑付964.4亿，兑付率仅8.8%；图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.02014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/01单位:亿元债券广义违约金额违约金额(包括展期)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 202