湖南裕能(301358)首次覆盖报告：磷酸铁锂龙头高成长，一体化布局有望降本

请务必阅读正文之后的重要声明部分磷酸铁锂龙头高成长，一体化布局有望降本——湖南裕能首次覆盖报告湖南裕能（301358.SZ）电池证券研究报告/公司深度报告2024 年 11 月 10 日评级：买入（首次）分析师：曾彪执业证书编号：S0740522020001Email：zengbiao@zts.com.cn分析师：朱柏睿执业证书编号：S0740522080002Email：zhubr@zts.com.cn基本状况总股本(百万股)757.25流通股本(百万股)383.43市价(元)50.75市值(百万元)38,430.59流通市值(百万元)19,459.23股价与行业-市场走势对比相关报告公司盈利预测及估值指标2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）42,79041,35822,31127,29132,914增长率 yoy%505%-3%-46%22%21%归母净利润（百万元）3,0071,5818052,2383,012增长率 yoy%154%-47%-49%178%35%每股收益（元）3.972.091.062.953.98每股现金流量-3.680.665.795.035.87净资产收益率53%14%5%13%15%P/E12.824.347.817.212.8P/B6.73.42.62.21.9备注：股价截止自2024 年 11 月 09 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要国内铁锂正极龙头企业，2018 年以来业绩增速快。湖南裕能是国内头部正极材料供应商，产品主要为磷酸铁锂， 2020-2023 年磷酸铁锂出货量连续 4 年排名全国第一。2018-2022 年，公司营业收入从 1.6 亿元提升至 427.9 亿元；归母净利润从 0.1 亿元提升至 30.1 亿元。营收和利润快速增长的主要原因是，磷酸铁锂产品下游的新能源汽车及储能市场需求旺盛，同时公司把握机遇，加快产能建设。预计铁锂正极需求维持较快增长，公司市占率行业领先。2018-2023 年，中国磷酸铁锂正极出货量从 6.6 万吨增长至 163.8 万吨，2023 年同比增速为 43.4%。我们测算得到 2024-2025 年全球磷酸铁锂正极的需求量分别为 221、307 万吨，同比增速分别为41%、39%。从竞争格局看，湖南裕能连续三年位居全球第一，2023 年市占率为 32%。德方纳米和湖北万润分列第二、三位，2023 年市占率分别为 14%、10%。其余磷酸铁锂正极厂家的市占率均在 10%以内。公司产品在高压实密度方面具备优势，产能利用率基本维持在 90%左右。公司磷酸铁锂产品分为高能量型和储能型两类，应用于新能源汽车的高能量型磷酸铁锂压实密度可做到 2.65g/ cm³，优于大多同类产品。2019-2023 年，公司磷酸铁锂正极产量从 1.3万吨提升至 50.4 万吨，年均复合增速 149.5%，其中 2023 年同比增速 49.6%，维持高增长。2019-2023 年公司产能利用率基本维持在 90%左右，体现公司产能扩张确有实际订单为支撑。公司积极布局上游一体化，涉及磷酸铁、磷矿、硫酸、铁源等多个环节。2020 年 12月，公司收购广西裕宁，主要产品磷酸铁大部分自用。2023 年 11 月，子公司贵州裕能矿业竞得贵州省福泉市打石场磷矿和黄家坡磷矿的探矿权。2024 年 6 月，公司公告拟在贵州省福泉市投建 50 万吨/年铜冶炼项目，硫酸、蒸汽、铁资源为副产品。预计待上述磷矿、硫酸、铁源等项目实施落地后，将有效减少公司自产磷酸铁的成本，进而提升磷酸铁锂正极的成本竞争力。投资建议：预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 223.1/272.9/329.1 亿元，归母净利润分别为 8.1/22.4/30.1 亿元，对应 2025 年 PE 估值 17 倍，低于可比公司平均估值。考虑到公司市占率行业第一，布局上游一体化有望实现降本，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期；原材料价格上涨超预期；行业竞争加剧；行业规模测算偏差的风险；使用信息数据更新不及时的风险。公司深度报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分投资主题报告亮点首先，本报告通过对动力及储能市场的预测，测算了磷酸铁锂的市场规模；其次，我们对比了磷酸铁锂的生产工艺、成本情况；此外，我们对于公司产能、产销率、单位盈利及上游布局情况进行了梳理。投资逻辑公司作为磷酸铁锂龙头，18-22 年主营业绩随需求景气和新建产能释放持续高增。公司产品性能优异，口碑好；下游绑定龙头客户并重视技术创新，以股东技术出资为基础，通过自主研发及与高等院校、下游客户等单位开展合作研发，掌握一系列核心技术。动力及储能市场成长性较为确定。公司主营产品磷酸铁锂正极材料将受益于行业增长。我们测算得到 2024-2025 年全球磷酸铁锂正极的需求量分别为 221、307 万吨，同比增速分别为 41%、39%。从竞争格局看，湖南裕能连续三年位居全球第一，2023 年市占率为 32%，与同行对比有较大优势。产能利用率基本维持在 90%左右，新建产能有充足订单支撑。2019-2023 年，公司磷酸铁锂正极产量从 1.3 万吨提升至 50.4 万吨，年均复合增速 149.5%，其中 2023 年同比增速49.6%，维持高增长。2019-2023 年公司产能利用率基本维持在 90%左右，体现公司产能扩张确有实际订单为支撑。积极布局上游一体化，涉及磷酸铁、磷矿、硫酸、铁源等多个环节。2020 年 12 月，公司收购广西裕宁，主要产品磷酸铁大部分自用。2023 年 11 月，子公司贵州裕能矿业竞得贵州省福泉市打石场磷矿和黄家坡磷矿的探矿权。2024 年 6 月，公司公告拟在贵州省福泉市投建 50 万吨/年铜冶炼项目，硫酸、蒸汽、铁资源为副产品。预计待上述磷矿、硫酸、铁源等项目实施落地后，将有效减少公司自产磷酸铁的成本，进而提升磷酸铁锂正极的成本竞争力。关键假设、估值与盈利预测根据公司的经营情况作出以下核心假设：产能：根据公司 2023 年报，截至 2023 年底已建成的磷酸铁锂产能 70 万吨。根据公司 2023年 8 月公告的定增预案和 24H1 公开交流纪要，后续公司在西班牙、云南和贵州合计有 44.5万吨的产能规划，我们预计 2025-2026 年分别新增 32、12.5 万吨，则 2024-2026 年公司磷酸铁锂产能分别为 70、102、114.5 万吨。出货量：根据公司历年年报，2020-2023 年的 4 年间，除了 2023 年产能利用率为 90%外，其余 3 年均在 96%以上；同时，2020-2023 年公司磷酸铁锂的产销率均在 100%左右。我们预计 2024-2026 年公司产能利用率分别为 95%、90%、100%，产销率均为 100%，则2024-2026 年磷酸铁锂出货量为 66.5、91.8、114.5 万吨。单吨价格：公司正极材料产品采用成本加成的定价模式，根据 WIND 数据 ，由于碳酸锂价格大幅下滑，2024 年 1-10 月磷酸铁锂均价较 2023 年已下滑超 50%。目前碳酸锂价格处于历史较低水平，我们