招投标放缓致业绩短期承压，海外保持快速增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年11月07日优于大市联影医疗（688271.SH）招投标放缓致业绩短期承压，海外保持快速增长核心观点公司研究·财报点评医药生物·医疗器械证券分析师：张佳博联系人：凌珑021-60375487021-60375401zhangjiabo@guosen.com.cnlinglong@guosen.com.cnS0980523050001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价120.16 元总市值/流通市值99031/71291 百万元52 周最高价/最低价159.32/92.00 元近 3 个月日均成交额475.61 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《联影医疗（688271.SH）——2024 年中报点评：国内销售短暂承压，海外市场增速亮眼》 ——2024-09-13《联影医疗（688271.SH）-业绩增长显韧性，国际市场持续开拓》——2024-05-15《联影医疗（688271.SH）-2022 年报及 2023 一季报点评：主营产品营收快速增长，海外营收占比持续提升》 ——2023-05-04市场招投标活动放缓影响下，24Q3 出现亏损。2024 前三季度公司实现营收69.54 亿元（-6.43%），归母净利润 6.71 亿元（-36.94%），扣非归母净利润 4.64 亿元（-44.00%）。其中 24Q3 单季营收 16.21 亿元（-25.00%），归母净利润-2.79 亿元（-320.57%），扣非归母净利润-3.34 亿元（-899.46%）。公司前三季度业绩承压，其中单三季度利润端出现亏损，主要系受行业整顿影响，以及设备更新政策落地时间偏长，一定程度上延缓了市场招投标活动，市场需求出现暂时性积压，同时公司仍持续加大海外市场建设等方面的投入力度，利润端承压更明显。服务收入快速增长，占比持续提升。分产品线看，2024 年前三季度设备销售收入 57.05 亿元，同比下滑 11.53%；维修服务业务快速增长，实现收入 9.67 亿元，同比增长 27.27%，占总收入的 13.91%，同比提升 3.68pp，主要得益于终端装机量的持续提升。国内市场承压，海外市场表现持续强劲。分地区看，海外市场前三季度订单量和收入均保持高速增长，实现收入 14.04 亿元，同比增长 36.49%，收入占比突破 20%。国内受行业整顿、设备更新政策落地缓慢等因素影响，市场需求量同比有所放缓，实现收入 55.50 亿元，同比下降 13.33%。毛利率略有提升，销售费用率提升较多。2024 年前三季度公司毛利率49.41%（+0.74pp），中高端产品收入占比提升、维修服务收入占比提升，毛利率有所提升。销售费用率 19.92%（+3.06pp），管理费用率 5.92%（+0.81pp），研发费用率 18.95%（+0.52pp），财务费用率-0.88%（+0.94pp），四费率 43.91%（+5.33pp），各项费用率均有所提升，其中销售费用率提升较多，主要系公司加大海外市场投入，特别是销售体系建立。投资建议：考虑行业整顿以及设备更新政策落地时间导致招投标延缓的影响，下调盈利预测，预计 2024-2026 年营收 104.4/131.6/157.3 亿元（原为 133.7/167.7/201.9 亿元），同比增速-8.5%/26.0%/19.6%，归母净利润 14.2/23.0/28.1 亿元（原为 23.3/29.6/35.9 亿元），同比增速-28.0%/62.1%/21.9%，当前股价对应 PE=72/44/36x，维持“优于大市”评级。风险提示：研发失败风险；招投标进度不及预期；汇率波动风险；地缘政治风险。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)9,23811,41110,44213,15515,735(+/-%)27.4%23.5%-8.5%26.0%19.6%净利润(百万元)1,6561,9741,4212,3032,807(+/-%)16.9%19.2%-28.0%62.1%21.9%每股收益（元）2.012.401.722.793.41EBITMargin14.8%12.3%11.7%15.2%16.8%净资产收益率（ROE）9.5%10.5%7.0%10.3%11.2%市盈率（PE）61.451.571.544.136.2EV/EBITDA66.562.970.645.435.2市净率（PB）5.815.395.024.524.04资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：联影医疗营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：联影医疗单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：联影医疗归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：联影医疗单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：联影医疗费用率情况（%）图6：联影医疗利润率情况（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3表1：可比公司估值表代码公司简称2024/11/5股价总市值亿元EPSPEROEPEG投资评级23A24E25E26E23A24E25E26E23A24E688271.SH联影医疗123.2810162.401.722.793.4151.4671.5144.1336.2010.46%5.75优于大市300760.SZ迈瑞医疗278.9133829.5611.3813.6716.1929.2024.5020.4117.2235.01%1.27优于大市资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物100757584101921046111496营业收入923811411104421315515735应收款项21123312231632483981营业成本47705879517964287558存货净额34603893337742984937营业税金及附加38697392110其他流动资产379326451495574销售费用13281770177519082250流动资产合计2014520228214482361426099管理费用431561555691820固定资产23393062390547815701研发费用13061729167120392360无形资产及其他860828795762729财务费用(99)(149)(52)(66)0投资性房地产8