新城控股(601155)更新报告：改弦易辙，运营发力

证券研究报告 | 公司更新 | 房地产开发 http://www.stocke.com.cn 1/7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 新城控股(601155) 报告日期：2024 年 11 月 05 日 改弦易辙，运营发力 ——新城控股更新报告 投资要点 ❑ 一句话逻辑：运营打底安全性强，手握开发期权弹性大。 ❑ 超预期逻辑 1）宏观政策超预期落地 9 月 24 日央行行长明确实行包括调整存量房贷利率、首付比例降低和优化收储资金等政策，在缓解供给侧资金压力方面给予支持。9 月 26 日政治局会议再次强调要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。我们认为，政策短期频率高、力度大，对地产需求侧预期扭转起到重要作用。优质房企开发商，例如新城控股，有望受益于政策发力带来的基本面修复以及压制估值的风险因素化解。 2）吾悦广场韧性凸显，运营收入 5 年 CAGR 达 40% 截至 2024 年 6 月末，公司在全国 137 个城市已经布局 201 座吾悦广场，其中158 座为重资产，占比 79%。已开业 165 家，计划开业 36 家。2018-2023 年公司运营收入持续上涨，由 21 亿元增长至 113 亿元，5 年 CAGR 达 40%。2024H1 公司运营收入为 62 亿元，同比增长 19%。公司商业收入保持快速增长，且在 2019-2022 年整体商业环境挑战较大的情况下维持住了商场经营基本面并实现收入规模的增长，我们认为体现出公司较强的商业管理能力。 3）债务风险有望缓解，运营收入毛利可覆盖债务利息 截至 2024 年 6 月末，公司有息负债规模为 558 亿元，其中，境外债券余额 82亿元，2024 年 9 至 12 月内到期的境外债券余额为 32 亿元。公司平均有息负债成本 6.05%，其中向股东新城发展借款 70.57 亿元，成本 8%，静态资金成本来看，公司每年利息约为 34 亿元。随着公司运营的持有型物业数量持续提升，2022-2023 年运营业务毛利贡献在 60-70 亿元左右，已能够覆盖公司债务利息，我们认为公司年底美元债偿还概率高，现金流安全性超出市场预期。 整体来看，新城控股是“开发+运营”双轮驱动的民营房企，短期受益于宏观政策超预期落地，债务风险纾解预期加强，长周期下公司发展逻辑贴合市场发展趋势，商业运营业务发力带动业绩向好：①行业未来开发业务缩量，运营业务重要性提升；②运营业务收入占比高，利润高；③运营业务经营业绩稳健。 ❑ 检验与催化 1）定期公布的公司经营情况，包括销售额、商场租金和出租率等基本面数据； 2）公司债务总额持续下降，融资成本下降； 3）房地产开发结算收入和利润的比重降低，运营业务收入及利润占比提升，财务报表改善。 ❑ 收入结构优化，预计 2024-2025 年运营业务毛利占比超过开发业务 公司开发业务贡献毛利占比逐渐下降，由 2018 年的 93%降至 2023 年的 67%。根据我们测算，若随着公司已布局的 201 座商场全部开业，假设维持现有商业资产运营的基本面，则 36 座新开业商场预计能够贡献新增收入约为 23.4 亿元/年，即能够在 2024 年化租金收入 116 亿元的基础上（2024H1 租金收入为 58亿元），再新增 23.4 亿元收入，公司整体商业运营收入可达到至少 139 亿元/ 投资评级: 买入(维持) 分析师：杨凡 执业证书号：S1230521120001 yangfan02@stocke.com.cn 研究助理：吴贵伦 wuguilun@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥15.04 总市值(百万元) 33,924.57 总股本(百万股) 2,255.62 股票走势图 相关报告 1 《2022.4.1 - 新城控股 2021 年报点评：进入绿档财务更趋稳健，双轮驱动下后地产时代迎来优化机会》 2022.04.02 -34%-23%-11%1%12%24%23/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/1024/11新城控股上证指数新城控股(601155)公司更新 http://www.stocke.com.cn 2/7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年。若考虑单店主动管理带来的收入增量，我们保守估计公司运营业务未来收入稳态在 150 亿元/年以上。假设毛利率稳定在 70%，毛利贡献每年约 105 亿元，则运营业务毛利在 2024 年和开发业务毛利体量相当，2025 年之后运营业务毛利逐步超越开发业务毛利，成为公司主要利润来源。 ❑ 降息趋势下推升吾悦广场 DCF 估值，逻辑转换下公司价值显著低估 截至 2024 年 6 月末，新城控股共布局 201 座商场，其中重资产 158 座。我们预估当重资产商场全部投入并达到稳定运营期后，重资产商场产生的收入每年超过180 亿元，净利润预估超过 60 亿元，使用 DCF 估值法测算出公司重资产吾悦广场价值大约为 1518 亿元。相对估值以 10 倍 PE 计算商业部分的价值大概为 600亿元。住宅开发部分公司 2021 年以来每年计提存货减值约为 50 亿元，截至2024 年中报，公司存货 1334 亿元，我们假设到 2027 年公司保持每年减值 50亿元，合计减值约 200 亿元。由于行业下行压力仍存，我们假设 2023-2027 年开发业务贡献的利润趋近于 0。新城控股的开发业务价值有 200 亿元的减值，商业运营资产约 600 亿元的价值，则公司总价值为 400 亿元。此外，随着十年期国债收益率（无风险利率）持续下行，商业资产价值仍具备提升空间。我们认为，公司现行股价还未完全体现公司价值，截至 2024 年 11 月 5 日，新城控股收盘价每股 15.04 元，PB0.55x，市值 339 亿元。 ❑ 投资建议 我们认为公司运营业务基本面稳健，短期能够受益于宏观政策超预期落地，债务风险纾解预期加强，长期商业运营业务发力有望带动业绩向好。此外，在公司顺利偿还到期债务后，公司安全性会大大提升。估值方面，在保守估算开发板块不贡献正价值的情形下，公司价值仍然低估，而且降息趋势下能够持续推升公司资产价值持续走强。综上，我们认为公司“运营打底，住宅期权”的属性明确，估值仍处低位，维持“买入”评级。 新城发展和新城控股是母子公司的关系，实控人均为王振华先生，截至 2023 年末，王振华先生持有新城发展 63.3%股权，通过新城发展持有新城控股 67.2%的股权。收入结构上，新城控股的业绩并表新城发展，以 2023 年收入结构为例，新城发展主要收入来自于新城控股的房地产开发业务，占总收入比重90%；商业管理和租金收入业务与新城控股的物业出租和管理类似，均为以“吾悦广场”为主的商业资产运营产生的租金收益和管理费收入，占总收入比重9%，即新城发