2026年信用债年度策略：谜题尽解，尚待新局

谜题尽解，尚待新局——2026年信用债年度策略分析师浙商固收 杜渐，CFAdujian@stocke.com.cnS1230523120005目录C O N T E N T S201中长期视角债市利多因子判断02债市利空因子判断03反内卷问题的债市视角04热点事件解读-10月05信用债波段如何操作？06金融债：源头活水，交易为王07城投债：化债中段，全线下沉08产业债：暖风渐起，择优布局09风险提示市场主要矛盾分析市场主要矛盾分析3图： 豆包视角：对新一年债市的判断机构行为与策略狭幅困局纠结市垃圾时间低波钝化抱团吃息杠铃策略的极致化堰塞湖看空做多最后一棒博弈脆弱性积聚躺平/装死策略刀口舔血◼2025年，我们经历了几个债市最大谜题的破解、新的共识的形成与新的迷局待现的过程。解开的谜题包括：1、货币政策的最终定调在哪里？货币政策并没有年初预期中那么宽松，降息空间仍被珍惜；2、债市的阶段底在哪里？OMO+25BP-45BP的上下限均很难突破；3、信用利差的阶段底在哪里？对此可以根据以往各品种直接测算止盈点位；4、信用风险的终局在哪里？政策管控大于市场化违约机制，主流品种仍不必担忧。5、权益市场的政策底在哪里？政策底牢固，无需担心大幅调整；◼面对2026年，几对矛盾的对抗仍在持续：◼1、基本面和风险偏好的矛盾：基本面全局仍待改善然而权益市场持续上攻。权益市场风险收益不对称的环境下，权益持续上攻是否代表叙事逻辑变化，进而持续影响债市风险偏好？目前来看在债市定价震荡上沿股债脱敏，震荡下沿股债过敏。◼2、宏观叙事与微观体感的矛盾：当前股债市场已经反映了对未来悲观预期的修正，但微观体感如收入、就业预期、房价地价预期仍然很弱，如此环境下，债市修复至震荡上沿合理，多空反转则难。◼3、资本利得惯性与票息仍有限的矛盾：债市连续演绎了3年大幅向下突破的资本利得行情，而当前向下大幅突破仍完全依赖降息。市场对获取资本利得惯性很强却空间有限，转向票息策略但票息空间仍低于早年的历史水平。◼几对矛盾之下，明年债市我们只能以小幅看多论之，择时重于择券，票息策略整体优于久期，逆向逢高增配优于顺势逢低加仓。债市多空因子分析债市多空因子分析————摘要摘要4◼2025年，债市的三大基本格局：稳健光环渐褪、信用优于利率、信用债暴雷风险基本消退。◼中长期来看，债市有哪些利多因子？➢走出低利率的海外经验：去年12月2日我国10年国债收益率下探至2%以下，低利率时期正式开启，至今已有近1年时间。世界主要经济体低利率时长中位数为4.7年，至少在未来一年内市场无需过度担忧国内走出低利率风险。1、经济体感偏弱：从上市公司ROIC中位数这一指标来看，微观主体盈利未见明显改善，经济仍处下行通道。2、居民感受与预期恶化，社会需求不足：当前居民收入和就业感受与预期持续处于下行通道，消费与融资需求均不足。3、人口周期拐点显现：新生儿数量与高考报名人数走低，老龄化趋势的需求收缩效应或在长期内推动利率逐步下行。4、居民加杠杆动力不足：由于经济体感/预期偏弱与人口周期拐点等因素，居民加杠杆意愿显著降温。5、房地产价格持续筑底：不同能级城市分化，但中低能级城市房价依然承压，预计一线城市房价在2027年末进入底部区间。6、存款搬家，资产荒逻辑持续深化：存款搬家趋势持续，资金流向资管产品，债券供给难以放量，债市维持供不应求格局。7、政府加杠杆放缓：随着地方政府加杠杆增速放缓，财政支出对于经济刺激作用减弱。◼ 不同时间维度的利空因子判断：➢ 短期内，利空因素主要源于风险偏好提升与政策预期转换：1、权益上涨：权益市场赚钱效应增强吸引资金从债市流向股市，形成“股债跷跷板”效应。2、反内卷政策：“反内卷”政策若推动部分行业价格回升，可能强化通胀预期。3、货币政策未必如预期宽松：货币政策进一步宽松的节奏受稳汇率及防风险等因素制约，降息降准与国债买卖或不及预期。4、利息增值税新政：增值税新规对利率债和金融债利息收入征收增值税，此类品种配置价值减弱。债市多空因子分析债市多空因子分析————摘要摘要5➢ 长期来看，利空因素则更多源于宏观格局与政策基调的扭转：1、政策对债市定价权提升：政策上的预期差主导了今年债市的多次调整，拉长周期来看政策的变数依然较大。2、财政政策转向投资于人：今年财政政策着力点显著向民生领域倾斜，有助于摆脱通缩的宏观叙事。3、AI迅猛发展：若人工智能等通用技术能广泛渗透并提升全要素生产率，可能推动潜在经济增长率上修。4、“十五五”定调积极，聚焦内需：十五五将消费与投资作为拉动内需推手，叠加去杠杆周期接近尾声，经济有望保持韧性。◼如何站在债市视角，看待反内卷政策？➢ PPI领先债市反转： PPI回升反映通胀预期升温，可能引发货币政策收紧；PPI分项也可揭示经济周期位置。历史上看，PPI同比增速的拐点通常领先国债收益率拐点3-6个月。➢ 信贷是比PPI更关键的债市指标：历史上 PPI 转正能够有效拉动增量投资和社会融资：PPI转正→企业产生盈利预期→投融资扩产→社融好转，但现阶段社融与 PPI 的相关性并不高，社融是债市的主要矛盾。随着银行资金持续流向债市，债市资金若持续相对充裕，预计定价不会产生根本性反转。➢ 反内卷的边际变化：近期反内卷政策已进入执行强化期，政策主线从“倡导”转向“可执行、可追责”。➢ 本轮反内卷vs供给侧改革：相较于供给侧改革，本轮反内卷政策面临的需求环境更弱，执行难度更高，因此其对PPI的推升作用可能更温和、更缓慢，对债市的冲击力度预计将小于上一轮周期。◼信用债波段如何操作?➢ 衡量主体利差弹性： 计算主体利差在债市调整与修复期间变化幅度的绝对值，根据其分位数划分为高中低弹性主体。➢ 波段操作思路：设置利差阈值，高位时配置高弹性主体债券博弈利差压缩的资本利得，低位时配置低弹性主体债券防守。➢ 策略效果：去年630至今，高低弹性切换组合累计回报录得4.87%，在全部纯债基金中排名前 6%。板块配置建议板块配置建议6◼ 金融债：源头活水，交易为王➢ 基本思路：金融债已成非银机构第一大板块，兼具较高安全性、票息与流动性优势，低票息环境下年内配置更偏交易策略。➢ 流动性挖掘：机构对金融债流动性水平的关注已超过对其票息收益的关注。各期限中，二永债流动性最优，其次是1年以内租赁债、AMC普通债和1-3年商租债等。➢ 未来风险展望：我国六大金融行业整体风险较为可控，未来出现超预期信用事件的可能性较低，预计以零星散点分布的尾部风险为主。系统重要性角度：银行＞保险＞AMC＞券商＞金租＞商租。➢ 各版块挖掘价值：银行二永债>券商次级债>AMC债>保险次级债＞商租债＞金租债。◼ 城投债：化债中段，全线下沉➢ 政策研判：2026年是“十五五”的开局之年，继续强调“积极稳妥化解地方政府债务风险”，化债周期内政策提供强兜底。➢ 基本思路：2028年6月之前，城投债大概率仍无违约风险，机构可基于自身的风险偏好及收益率诉求，尽可全线下沉。➢ 择券方针：3~5Y的AA-城投债行情或仍未压缩到极致，可逢调整配置。从波段交易角度，一方面关注择时，另一方面聚焦进攻性和流动性。◼ 产业债：暖风渐起，择优布局➢ 基本思路：遵循“央企为盾，民企为矛”的核心策略。高等级央企债信用资质较好，