网龙(00777.HK)深度报告：游戏+教育双轮驱动，参股团播次第花开

证券研究报告 | 公司深度 | 游戏Ⅱ互联网 http://www.stocke.com.cn 1/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 网龙 (0777.HK) 报告日期：2025 年 11 月 13 日 游戏+教育双轮驱动，参股团播次第花开 ——网龙深度报告 投资要点  公司游戏+教育双主业在 25H2 起有不错的表现，新游储备《代号 MY》表现可期，AI 加持下教育业务有望改变公共卫生事件后的颓势扭亏为盈；参投公司帅库团播业务收益显著，字节“优质团播计划”等平台政策支持下有望持续超市场预期。公司账面现金达 15 亿人民币，25H1 中报发布会上承诺未来 12 个月股东回报不低于 6 亿港元，对应现价的回报率接近 10%。  超预期点 1：市场认为直播行业进入存量竞争阶段，行业增速放慢，且团播本质上还是直播，原有打赏或带货的创收形式难以实现拓展，无法为公司带来显著效益，且团播在一定程度上与遭到政策明令禁止的选秀综艺类似，存在政策风险。 我们认为团播的形式会超市场预期，原因有：1）区别于传统直播，团播的核心受众主要是女性，且团播强调互动感，是对传统直播业务的扩展，可实现付费观众群体拓展以及付费水平提高；2）团播的核心是 IP，除了传统的打赏和带货等创收形式，还具备 IP 衍生和偶像化创作等变现形式，变现能力远超传统直播，且爆款团队 IP 的出现将进一步提升公司商业价值；3）政策对选秀综艺的禁止主要由于选秀综艺存在过度炒作、价值观引导等问题，直播平台已通过一系列自律管理条约规范团播行为，维护行业秩序，受外部整改的可能性较小。 超预期点 2：市场认为公司游戏业务对老 IP《魔域》等依赖度高，在老 IP 的基础上开发新游难业务增长困难。 我们认为公司经典 IP 历经时间检验，留存用户多为忠实粉丝，现金流相对稳定。新游戏《代号 MY》在画面、AI 系统等方面有技术突破，是对原有游戏的升级，进一步巩固 IP 版图的同时，有望提升原有忠实用户的付费水平。 超预期点 3：市场认为公共卫生事件后在线教育需求减弱，教育业务修复困难。 我们认为北美教育设备更新周期将近，换机需求有望推动教育业务修复。子公司Promethean 在国际教育市场市占率优势显著。  核心壁垒：团播：1）内容供应链效率：帅库近 400 人的中后台团队实现 “新台本研发 + 数据反馈迭代” 闭环，通过监测互动数据快速优化玩法设计；2）平台协同优势：抖音等平台提供流量倾斜，降低投流成本；3）主播培养体系：采用 “长期签约 + 从零培养” 模式，降低头部依赖，通过 “养成感” 提升用户粘性。  盈利预测与估值 我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 46.70 / 48.78 / 50.96 亿元，同比分别增长-22.77% / 4.45% / 4.47%；归母净利润分别为 4.15 / 6.50 / 7.25 亿元，同比增长 33.52% / 56.49% / 11.63%，当前时间点对应 PE 分为 15.16 / 9.69 / 8.68 倍。 根据 SOTP 估值法，我们采用腾讯控股、心动公司、贪玩、网易，视源股份、鸿合科技、康冠科技，快手、哔哩哔哩分别作为可比公司，分别给予游戏业务 14X PE，教育业务 1X PS，帅库投资估值 15X PE，目标市值 134.6 亿港元，目标股价25.25 元港币，给予“买入”评级。  风险提示 新游上线进度或质量不及预期，国际贸易政策变化，测算数据偏差，教育业务回暖不及预期等。 投资评级: 买入(首次) 分析师：冯翠婷 执业证书号：S1230525010001 fengcuiting@stocke.com.cn 分析师：陈磊 执业证书号：S1230521090002 chenlei01@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 HK$11.86 总市值(百万港元) 6,253.78 总股本(百万股) 527.30 股票走势图 相关报告 -11%6%22%39%55%72%24/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0725/0825/0925/1025/11网龙恒生指数网龙(00777)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要 [Table_Forcast] 单位/亿 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 60.47 46.70 48.78 50.96 (+/-) (%) -14.84% -22.77% 4.45% 4.47% 归母净利润 3.11 4.15 6.50 7.25 (+/-) (%) -43.45% 33.52% 56.49% 11.63% 每股收益(元) 0.59 0.78 1.22 1.37 P/E 15.99 15.16 9.69 8.68 资料来源：浙商证券研究所 网龙(00777)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件  关键假设 1) 团播业务持续发展，公司持续获得投资收益（公司只有在参投公司分红或股权出售时才能确认投资收益，本文先测算帅库的参考估值*股权投资比例 46%得公司持股价值）； 2) 公司新游《代号 MY》于 2026 年上线，实现 MAU 和用户付费水平增长； 3) 北美教育设备换机周期于 2026 年开启，公司能够对原有销售设备进行更新且毛利率维持原有水平； 4) 游戏板块政策面稳定，包括出海政策等。  股价上涨的催化因素 1) 团播：帅库持续获得平台流量扶持并持续展开商业合作，IP 运作模式下爆款团队 IP 的出现有望提升公司商业价值。 2) 游戏：新游《代号 MY》有望超预期，游戏业务用户平均收入有望超预期。 3) 教育：海外教育设备更新周期将近，业绩有望修复。  业绩的检验和跟踪： 团播直播间观众数量、平均观看时长、带货榜排名等，公司公布的游戏流水数据，Mynd.ai 教育设备销售数据等。  风险提示 新游上线进度或质量不及预期，国际贸易政策变化，测算数据偏差，教育业务回暖不及预期等。 网龙(00777)公司深度 http://www.stocke.com.cn 4/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 网龙：全球领先的互联网社区创建者，游戏+教育双轮驱动 .................................................................. 7 1.1 公司历史：从游戏拓展到教育赛道，多元投资全面拥抱 AI 时代 ................................................................................. 7 1.2 股权架构：股权结构集中，股权激励显信心 ......................................