3Q24业绩低于预期，境内业务承压，但开店目标有望超额达成

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 锦江酒店（600754.CH）：3Q24 业绩低于预期，境内业务承压，但开店目标有望超额达成 3Q24 公司实现营业收入人民币 38.98 亿元，同比下降 7.1%，实现归母净利润 2.6 亿元，同比下跌 43.1%。归母净利润大幅下降主要是因为（1）去年同期疫后出行需求旺盛，而今年趋于平稳，导致境内 RevPAR 同比下降；（2）负向经营杠杆；（3）一次性因素：去年同期录得租赁补偿金，及有效税率本期提升至 43.6%。我们认为公司要完成全年股权激励目标有一定难度，因此下调 2024E-2026E 盈利预测。我们基于公司快速拓店和以增资和贷款置换等举措缓解未来财务费用压力的预期，上调目标价至人民币 28.1 元（9x2025E EV/EBITDA），维持锦江酒店“持有”评级。  3Q24 境内业务 RevPAR 持续承压：去年疫后暑期出行意愿旺盛，因此在高基数下，锦江酒店 3Q24 境内业务中全服务型酒店以及有限服务酒店 RevPAR 分别同比下降 18.2%以及 8.4%。这主要是由于平均房价的降幅较大所致（全服务型以及有限服务型酒店平均房价分别同比下降 15.9%和 10.5%），而入住率则相对稳定。分酒店等级来看，受到差率降级等影响，经济型店 RevPAR 降幅（-6.3%）优于中高端（-12.6%）。综上，RevPAR 较弱的表现令境内 3Q24 收入录得人民币 25.9亿元，同比下降 10.9%。展望 4Q24，我们认为尽管高基数的压力将一定缓解，但 RevPAR 仍将承压，或仍较难完成全年股权激励目标（扣非归母净利润为 10.06 亿元）。  境外业务运营效率略有改善：3Q24 锦江酒店境外业务录得收入人民币 12.5 亿元，同比增长 1.9%，经营效率有所改善。我们认为，收入的同比改善主要是由于在巴黎奥运会的带动下，平均房价同比增长6.3%，带动整体境外业务有限服务型酒店 RevPAR 同比增长 3.1%。  开店速度不减，有望超额完成目标：截至 3Q24，锦江酒店共经营13,186 家门店，三季度新增 469 家门店，保持较高的开店速度，全年已经新开 1,149 家门店，预计将超额完成年内新开 1,200 家门店的目标。与此同时，门店结构也在持续优化，中高端酒店占比同比增长2.7ppt 至 59.7%。门店结构的优化也将带动公司利润率的改善。  负经营杠杆及一次性影响令利润率承压：由于 3Q24 公司收入不及预期，令销售费用率和管理费用率分别同比增长 0.8ppt 和 0.3ppt。同时由于多个一次性因素干扰：（1）去年同期取得租赁补偿金等约 5千万元；（2）3Q24 有效税率同比大幅提升 19.3ppt 至 43.6%，使盈利能力承压，归母净利率同比下降 4.2ppt 至 6.6%。  投资风险：行业需求放缓；境外业务发展不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标（2022-2026E） 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 11,310 14,649 14,008 14,636 15,432 同比变动（%） -0.8% 29.5% -4.4% 4.5% 5.4% 归母净利润 127 1,002 1,176 1,342 1,527 同比变动（%） 32.8% n.m. 17.4% 14.1% 13.8% PE（X） 224.8 28.4 24.2 21.2 18.6 ROE（%） 0.7% 5.7% 6.6% 7.3% 7.9% E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 锦江酒店（600754.CH） 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 2024 年 11 月 3 日 评级 目标价（人民币） 28.1 潜在升幅/降幅 +5.6% 目前股价（人民币） 26.6 52 周内股价区间（人民币） 21.5-34.4 总市值（百万人民币） 25,976 近 3 月日均成交额（百万） 361.1 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 注：截至 2024 年 11 月 1 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 CNY 20.0CNY 34.8CNY 26.6CNY 28.1-60%-40%-20%0%20%2025303540锦江酒店股价(人民币)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2024-11-03 2 财务报表分析与预测 -锦江酒店利润表现金流量表(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入11,31014,64914,00814,63615,432净利润2451,2771,4281,5331,728同比-0.8%29.5%-4.4%4.5%5.4%固定资产折旧1,9051,8269821,1152,247长期资产减值-78-9-40-40-40营业成本-7,679-8,661-8,386-8,513-8,968存货减值413191819毛利润3,6315,9885,6226,1246,464财务支出524769789514515毛利率32.1%40.9%40.1%41.8%41.9%短期投资收益-164-178-53-9-12递延收益-119-14679-9-12销售费用-814-1,160-1,073-1,162-1,128预付款折旧432396000管理费用-2,434-2,745-2,558-2,650-2,754应收款项-197-308141-86-109研发费用-17-24-28-15-15存货的减少921-1-4经营利润3672,0591,9632,2972,567应付款项-1141,7012582074经营利润率3.2%14.1%14.0%15.7%16.6%其他-209-180-836-291-288经营活动产生的现金流量净额2,2385,1622,7692,7644,118财务费用-460-690-789-514-515其他营业收入12569306060资本开支-468-723-1,450-2,548-1,919其他482355808201192投资支付的现金-3-121000利润总额5141,7932,0122,0442,304短期投资9042,497760300300其他-201-543000所得税-245-516-583-511-576投资活动产生的现金流量净额2321,111-690-2,248-1,619所得税率47.6%28.8%