营销投放致三季度利润率走低，关注行业竞争格局改善

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年11月04日中性华图山鼎（300492.SZ）营销投放致三季度利润率走低，关注行业竞争格局改善核心观点公司研究·财报点评社会服务·教育证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cnS0980521120002基础数据投资评级中性(首次)合理估值收盘价74.30 元总市值/流通市值10438/10438 百万元52 周最高价/最低价114.29/58.52 元近 3 个月日均成交额90.40 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《华图山鼎（300492.SZ）-教育资产注入持续推进，老牌公考龙头上市提速》 ——2024-01-18承接华图教育品牌，转型招录培训赛道。2023 年 10 月 11 日，上市公司全资子公司华图教育科技与公司间接控股股东华图宏阳签订了《无形资产无偿授权使用协议》，华图宏阳将开展招录培训业务相关的无形资产无偿授权给华图教育科技使用，且该项许可不收取许可费用。与此同时，华图宏阳停止招生工作，并向上市公司交付存量课程，退出相关领域，避免同业竞争。上市公司的战略重心逐渐由主营建筑工程设计转变为招录考试培训业务。华图教育（上市公司拟承接资产）系公考行业传统领军者，历史多次冲击资本市场未果，整体业务经营风格一直偏稳（2015-2017/2020-2022 年营收分别 13.2/18.9/22.4/17.4/14.9/21.0 亿）。公司在线下笔试与面试环节积累深厚，在同行因经营偏激进业务停滞背景下，公司 2023 年前三季度实现收入 21.1 亿元；同期毛利率分别 59.1%/60.8%/54.6%/46.9%/53.1%/55.1%，2023 年前三季度毛利率 59.0%，盈利能力改善明显（注：2020-2023 年毛利率口径与前期口径略有差异）；2015-2017 年分别实现归母净利润2.1/3.4/3.7 亿元。截至 2018 年 6 月底，培训中心数为 394 个。2024 年前三季度实现归母净利润 1.29 亿元，新开展招录业务助力。2024 年前三季度，公司营收 21.31 亿元/+4702%，归母净利润 1.29 亿元/+3595%，扣非归母净利润 1.02 亿元/+1641%。2024Q3，公司营收 6.25 亿元/+4964%，归母净利润 783 万元/+4064%,扣非净利润 363 万元/+351%。收入利润同比高增系非学历培训业务顺利开展带来经营助力。第三季度销售收款 8.32 亿元，三季度末合同负债为 8.94 亿元，环比二季度末（7.59 亿元）有所提升。非学历培训结构性改善利润率，三季度净利率边际走低。2023 前三季度，公司毛利率 57.90%（华图教育 2023 年前三季度毛利率为 59.0%），同比+41.2pct；归母净利率 6.07%，同比扭亏增+14.4pct，利润率同比大幅改善系非学历业务注入的结构性改善；但 2024Q3 净利率仅 1.25%，环比上半年（8.07%）边际下滑。前三季度，公司期间费率 51.99%，同比+28.15pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别+27.62/-3.32/+2.62/+1.23pct，其中销售费率占比大幅提升系非学历培训销售工资薪酬增加影响。2024Q3，期间费率60.73% ， 同 比 +35.60pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 率 分 别+33.00/-3.87/+5.29/+1.17pct，Q3 净利率走低系受销售费用投放增加影响。国考招录人数稳中有升景气度延续，行业竞争致赛道 CR3 份额下滑。2025年国考报名于 10 月 15 日开始，本年度计划招录 3.97 万人/+0.4%。保持稳中有升，但扩招速度边际有所放缓（2024 年扩招 7%）。10 月 26 日国考资格审查完成，2025 年国考共有 341.6 万报考过审，同比+13%，过审口径报录比达 86:1，预计招录培训赛道维持高景气度。参考弗若斯特沙利文数据估算，我们预估 2024 年公考 TOP3 机构 CR3 同比略有下滑，预计受行业低价竞争加剧、部分机构仍需解决历史经营包袱等原因综合影响。风险提示：消费力下行；政策趋严；竞争加剧；新成长曲线拓展不及预期等。投资建议：上市公司期内已逐渐承接非学历培训业务，战略转型已经显著增厚公司经营业绩。公考招录赛道虽仍保持高景气度，但业内低价竞争压力仍存，基于上述原因我们谨慎预计公司 2024-2026 年收入为 25.2/28.9/33.0亿元，归母净利润为 1.68/2.03/2.41 亿元（收入利润大幅提升系原来预测仅考虑传统建筑设计业务贡献），对应 PE 为 62/52/43x，考虑竞争格局及估值水平，给予公司“中性”评级，建议跟踪竞争格局变化及盈利改善进展。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)1072472,5172,8913,298(+/-%)-2.9%131.3%918.5%14.8%14.1%归母净利润(百万元)11-92168203241(+/-%)-14.5%-941.5%-283.0%20.4%18.8%每股收益（元）0.08-0.651.201.441.71EBITMargin17.5%-38.6%8.3%9.2%9.3%净资产收益率（ROE）3.6%-43.9%52.2%44.2%38.9%市盈率（PE）955-113625243EV/EBITDA481.5-122.265.351.244.0市净率（PB）34.2749.8032.3822.7816.85资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告32024Q3 实现归母净利润 783 万元，同增 4064%。2024 年前三季度，公司实现营收 21.31亿元/+4702.21%，归母净利润 1.29 亿元/+3594.67%，扣非归母净利润 1.02 亿元/+1641.05%。2024Q3，公司实现营收 6.25 亿元/+4964.32%，归母净利润 783 万元/+4064.07%,扣非归母净利润 363 万元/+350.59%。期内公司收入与利润均同比高增，系期内非学历培训业务注入上市公司带来经营改善助力（2023 年 11 月起上市公司全资子公司华图教育科技正式开展非学历类培训业务）。图1：华图山鼎前三季度营业收入及归母净利润（单位：亿元）图2：华图山鼎三季度营业收入及归母净利润（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理非学历培训结构