收入略降业绩承压，有效购票客流回落

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年11月04日优于大市黄山旅游（600054.SH）收入略降业绩承压，有效购票客流回落核心观点公司研究·财报点评社会服务·旅游及景区证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁证券分析师：杨玉莹010-88005377zhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980521120002S0980524070006基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价11.26 元总市值/流通市值8213/8213 百万元52 周最高价/最低价14.21/9.28 元近 3 个月日均成交额66.99 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《黄山旅游（600054.SH）-2023 年主业高景气复苏，继续多举措提振淡季客流》 ——2024-04-23《黄山旅游（600054.SH）-上半年利润超 2019 年同期，东黄山及区域资源整合助成长》 ——2023-08-30《黄山旅游（600054.SH）-2022 年经营触底，2023 年开局迎强劲复苏》 ——2023-04-172024 年第三季度公司归母净利润下滑 26%，逊于我们预期。2024Q3 公司实现收入 5.78 亿元/-3.25%；归母/扣非净利润 1.53/1.48 亿元，同比分别-26.3%/-28.2%，逊于我们业绩前瞻（1.77 亿元），主要系有效购票人数减少、山下项目爬坡、所得税率同比提升影响。2024 年前三季度公司收入 14.12亿元/-1.58%；归母/扣非净利润 2.85/2.72 亿元，同比-30.15%/-33.12%。免票营销加码，前三季度有效购票人数下降。2024 年前三季度，景区进山客流 363.2 万人次/+2.8%，客单 389 元/-4%；其中第三季度接待进山游客 149.0万人次/+3.3%，客单 388 元/-6%。景区免票活动较去年加码，由去年仅 4-6月、11-12 月阶段免票发展至今年全年每周三均免票 5000 张，估算前三季度有效购票人数同比下滑约 12%。上半年景区散客占比 88%，同比增加 5.76pct。毛利率同比下滑，期间费用率同比增加，短期盈利能力未能释放。单三季度公司毛利率下滑 6pct，预计系有效客流减少、太平湖&花山谜窟受总规调整影响经营偏弱、餐饮店徽商故里爬坡综合影响。期间费用率同比增加 3pct，其中管理费率增加 2pct,销售费率增加 0.9pct。综合来看，单三季度归母净利率同比下滑 8.3pct，短期盈利能力未能充分释放拖累利润表现。积极提振主景区淡旺季客流，新项目明年起有望逐步落地。公司进一步挖潜主景区客流增量：1）在没有恶劣天气扰动下，景区重点节假日客流维持较高景气，今年国庆假期景区接待客流 19.18 万人/+14.15%。后续新项目有望扩容景区容量，其中黄山东大门索道由集团打造，预计 2025 年年内竣工，可进一步跟踪索道落地节奏及上市公司参与方式。此外，北海宾馆于 2019年 12 月停止营业正式启动全面改造，Q2 末目前工程累计投入占预算比例47%，预计明年有望开业运营。2）淡季阶段，公司积极配合区域免票活动提振客流，目前看已经发展为偏常态化的周三开放日，部分带动非门票收入。山下项目短期仍有拖累尚需观察。花山谜窟、太平湖、徽商故里上半年共亏损约 4700 万元，预计后续盈利释放需要配合更市场化的打法，尚需观察。风险提示：政策风险，国企改革低于预期，新项目培育不及预期。投资建议：综合前三季度表现，我们下调有效购票客流增速及新项目贡献，下调 2024-2025 收入增速至-1.5%/+5.8%/+7.0%（此前为 12.6%/10.0%/8.5%，年初参考目标客流增长 9%并假设新项目贡献增量），归母净利润至3.1/3.5/4.1 亿元（此前为 4.8/5.3/5.7 亿元），对应 PE 为 26/23/20x。公司背靠黄山景区优质资产，以免票活动应对散客化趋势，明年山上索道、酒店有望陆续投产，而山下项目培育尚需观察，维持中线“优于大市”。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)8001,9291,9012,0112,151(+/-%)-10.6%141.2%-1.5%5.8%7.0%净利润(百万元)-132423313354407(+/-%)-403.6%420.5%-25.9%13.0%14.9%每股收益（元）-0.180.580.430.490.56EBITMargin-27.5%31.9%24.2%25.9%27.1%净资产收益率（ROE）-3.2%9.4%6.7%7.2%7.8%市盈率（PE）-62.219.426.223.220.2EV/EBITDA-143.012.015.013.011.7市净率（PB）2.011.831.751.661.57资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司归母净利润（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司接待进山客流和人均消费变化图4：公司接待进山客流较 2019 年变化资料来源：黄山市人民政府官网、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：可比公司估值表代码公司简称股价总市值EPSPE投资评级元亿元23A24E25E26E23A24E25E26E600054.SH 黄山旅游11820.580.430.490.5619262320优于大市603199.SH 九华旅游35381.581.771.952.1322201816优于大市002159.SZ 三特索道15270.720.931.041.1621161413优于大市002033.SZ 丽江股份9470.410.410.460.5121211917优于大市603099.SH 长白山34890.520.590.730.8565574639优于大市603136.SH 天目湖11300.540.550.660.7920201714优于大市000888.SZ 峨眉山 A13690.430.490.550.6230272421优于大市资料来源：wind，国信证券经济研究所整理预测 （注：EPS 按最新股本计算）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物15781967231124332589营业收入8001929190120112151应收款项334