寻找中国保险的Alpha系列之三：分红险：低利率环境下产品体系重构

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月02日优于大市寻找中国保险的 Alpha 系列之三分红险：低利率环境下产品体系重构核心观点行业研究·行业专题非银金融·保险Ⅱ优于大市·维持证券分析师：孔祥证券分析师：王京灵021-603754520755-22941150kongxiang@guosen.com.cn wangjingling@guosen.com.cnS0980523060004S0980525070007市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《2025 年三季度人身险预定利率下调点评-利差风险缓释，产品结构调整》 ——2025-07-25《关于引导保险资金长期投资的点评-拉长资产端考核周期，险资入市提速》 ——2025-07-13《非车险“报行合一”点评-重塑非车险生态，利好承保利润提升》 ——2025-07-09《保险业 2025 年 5 月保费收入点评与后续展望-结构优化与存款搬家，保费增速持续改善》 ——2025-07-02《寻找中国保险的 Alpha 系列之二-成本下行，利差改善与价值重估》 ——2025-06-25分红险成为保险行业应对利率下行周期的关键产品。分红险是指保险公司在每个会计年度结束后，将上一会计年度该类分红保险的可分配盈余，按一定的比例分配给客户的一种人寿保险。因其“低保底+高浮动”的特点，险企与客户共担收益风险，有效降低险企的刚性兑付成本，因此在利率下行时期，分红险具有较大的发展潜力。我国分红险经历了多轮发展周期，产品形态趋于完善。2024 年以来，寿险公司开启新一轮分红险销售周期。分红险核心的价值在于重构负债成本结构，化解长期利差损风险。在传统寿险模式下，预定利率形成刚性兑付义务，当投资端收益持续下行时，险企需以自有资本弥补缺口。而分红险通过将大部分收益设置为“非保证红利”，显著降低保证利率水平，使险企在低利率环境中获得更大缓冲空间。当前监管对于分红险预定利率保底上限要求为 2.0%，2025 年中期以来，部分险企陆续下调至 1.5%，以更好地应对当前资产负债匹配压力。从美国及中国香港市场的发展经验来看，分红险繁荣是低利率环境、监管创新与居民财富管理需求升级共振的结果。2020 年以来，在我国长端利率快速下行及权益市场收益承压等背景下，我国保险行业正处于从“刚兑型储蓄”向“风险共担型保障”转型的关键阶段。参照海外及中国香港地区的经验，我们认为唯有在产品设计灵活性、投资能力专业性及销售人员专业性上实现突破，我国寿险行业方能在分红险的新周期中构建可持续竞争力。从增量资金视角来看，资本市场尤其红利类资产与分红型保险的分红机制形成良好匹配。红利类资产“价格波动+分红”独特结构与分红型保险“固定收益+浮动收益”的结构相匹配：银行、能源等红利类股票的股息收入能够提供稳定的现金流，覆盖分红型保险的保底收益；资产价格变化则为保险公司带来了一定的浮动收益。因此我们预计随着近年来负债端分红险规模的持续扩张，将持续利好险企在银行、交运、公用事业等红利类板块的配置诉求。投资建议：本轮分红险发展本质是保险业在低利率环境中构建“负债结构优化-投资能力提升-资本市场稳定”的正向循环。从行业视角看，其核心价值在于系统性降低利差损风险，同时通过浮动收益特性维持产品吸引力，为险企在低息周期内赢得转型时间窗口。对资本市场而言，分红险资金有望成为高股息资产价值重估的长期催化。在产品价值转型背景下，建议关注具有一定产品销售壁垒及资产收益相对稳健的中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险等。风险提示：保费收入不及预期；资本市场延续震荡；长端利率下行；渠道转型导致保费增速放缓等。重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPSP/EV公司代码名称评级（元）（亿元）2025E2026E2025E2026E 代码601628.SH 中国人寿优于大市39.85114083.833.880.690.64 000002601336.SH 新华保险优于大市61.0219268.288.930.520.48 600000601601.SH 中国太保优于大市36.9736014.774.900.460.40 000069601318.SH 中国平安优于大市56.95104297.728.570.600.55资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录认识分红险：产品本质、核心指标与市场价值 ...................................... 5配置分红险：引入资本市场增量资金 .............................................. 9开拓分红险：海外经验借鉴 ..................................................... 12美国：养老需求与产品创新驱动分红险为主导 ............................................. 12中国香港：产品灵活，全球配置 ......................................................... 15发展分红险：国内机构实践 ..................................................... 19我国分红险发展复盘：“萌芽—高潮—式微”的演进历程 ...................................19国内分红险发展启示：产品、渠道及人员的多重共振 .......................................23投资建议 ..................................................................... 26风险提示 ..................................................................... 26请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 传统险及分红险收益率构成 ............................................................ 5图2： 分红险分红实现率计算公式 ............................................................ 6图3： 分红实现率敏感性对比 ................................................................ 7图4： 分红险红利运作方式 .................................................................. 8图5： 分红险收益平滑机制示例 .............................................................. 9图6： IFRS9 及 IF