对当前中国政策取向的思索：稳增长与促转型

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年10月26日稳增长与促转型 —对当前中国政策取向的思索专题报告· 宏观经济 国信宏观证券分析师：邵兴宇010-88005483shaoxingyu@guosen.com.cnS0980523070001证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cn S0980516060001请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容背景：始于七月的一系列“意想不到”01促转型下的“稳增长”02稳增长上的“促转型”03稳增长背景下的资本市场04请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容l 经济背景：内需不振的两大根源Ø 物价低迷对消费的拖累；Ø 财政政策收缩对投资的影响；l 回顾“意想不到”政策过程中的线索Ø 拉开帷幕：“730”政治局经济工作会议；Ø 开端：“924”金融三部委新闻发布会；Ø 形成共识：“926”加开一次的政治局经济工作会议；Ø 延续：“1012”财政部新闻发布会；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容背景：中国经济蓝图•中共中央十九届五中全会通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》，新华社同时发布了总书记关于规划建议的说明•关于2035年的远景目标，蕴含定量的内容只有一句，即“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”•说明强调“到十四五末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的”•各主要国际组织分别构建了不同的分类体系，只有世界银行的分类标准是依据人均国民收入的高低，将各经济体归入不同的组别，即低收入、中等收入（又分为中低和中高）和高收入三类•低收入为人均<1145美元，中低1146-4515美元，中高4516-14005美元，高收入>14005美元•我国：12641美元（2023年）图：世界银行不同收入国家分类标准 资料来源：世界银行、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容背景：经济的客观现实• 今年二季度以来，我国经济在复苏的过程中动能有所趋缓• 这一特征在三季度加速演绎• 8月社零同比仅增长2.1%，较7月回落0.6个百分点；规上工业增加值也较7月回落0.6个百分点• 价格指标持续疲弱，PPI连续23个月负增长• 失业率显著上升，青年失业率（18-24，不含在校生）7月从13.2%上升至17.1%，8月进一步上升至18.8%• “有效需求不足”是经济进一步回升向好的主要堵点 → “稳增长”图：消费端依然偏弱 图：生产端受需求不足拖累 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容l 在经历一季度GDP（5.3%）的开门红后，二、三季度GDP回落到目标值下方，分别为4.7%、4.6%。l 更为重要的是：问题均出现在内需方面；Ø 外需不可掌控；Ø 内需的问题：投资不再边际改善+消费持续低迷；图2：二季度以来投资不再边际改善 图3：消费持续低迷 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图1：月度GDP增速波动显著资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图4：居民收入来源 图5：企业营收与价格走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理l 根源之一：价格迟迟无法恢复Ø 价格无法恢复，这直接带动了投资无法拉动消费；Ø 即：企业营收无法带动居民收入；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图7：二季度以来基建投资波动回落 图8：财政政策二季度明显缺位发力 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理l 根源之二：政策（特别是财政政策）的再度缺位发力；l 投资三支柱中的基建投资是二季度以来总投资的拖累项目；l 这与财政政策的收敛具有明显相关性；图6：综合政策力度指数显示政策再度缺位发力资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图9：各季度经济增长及政策发力情况 图10：5-9月权益市场持续下跌的驱动力各不相同 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理l 5-7月份经济的走弱是市场的焦点；l 8、9月份政策预期的迟迟未至成为击垮信心的稻草；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容l “730”会议最值得思考的一句话Ø “新旧动能转换存在阵痛 ”l 一揽子稳增长政策Ø 手段工具：金融政策+财政政策Ø 目标：地方政府+房市+股市l 稳增长类政策对于经济增长的支持效应请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容l 转型是长期趋势诉求：新旧动能不仅要转换，更需要平衡，类似于“钢丝绳上的平衡”；l 稳增速是短期平衡工具：保持2035年GDP翻番目标实现（4.7-4.8%）；l 因此总体是一种稳定（底线）而不刺激（旧动能）的做法；l 当前短期内的首要诉求是：稳增长，回底线；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图11：一揽子稳增长政策的工具、目标及现象表现 资料来源：国信证券经济研究所绘制l 以货币金融政策和财政政策为代表的一揽子稳增长政策集中出台；l 其最终目标是推升经济名义增长率的提升，令地方政府、房地产业以及资本市场感受到暖意；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图12：货币政策力度指数走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理l 金融货币政策从2月份后出现了边际收敛；l 9、10月份伴随一揽子政策的出台快速出现了回升，政策力度指数超越了年初高点；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图13：财政政策传导机制 资料来源：国信证券经济研究所绘制l 财政支出对于经济变化最直接发力的项目为民生支出和基建支出；l 专注于消费刺激的财政支出依然偏小；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图15：基建类财政支出对于名义GDP的影响 图16：民生类财政支出对于名义GDP的影响 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图14：“种子资金”对于整体基建资金规模的撬动资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理l 预算内财政支出对于整体基建资金的带动倍数超过4倍，对于整体名义GDP的带动倍数为1.15附近；l 民生类财政支出更多用于帮扶病况困及教育保障等项目，辐射倍数有限；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图17：财政支出对于名义GDP的拉动效应 图18：名义GDP变化向上市公司盈利的传导 资料来源：Wind、国信证券