人工智能行业专题：全球云厂商复盘，AI驱动新一轮资本开支周期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年10月28日优于大市人工智能行业专题全球云厂商复盘，AI 驱动新一轮资本开支周期核心观点行业研究·行业专题计算机优于大市·维持证券分析师：熊莉证券分析师：库宏垚021-61761067021-60875168xiongli1@guosen.com.cnkuhongyao@guosen.com.cnS0980519030002S0980520010001证券分析师：艾宪0755-22941051aixian@guosen.com.cnS0980524090001市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《计算机行业 2024 年 10 月投资策略-化债政策超预期，深度关注 AI 基建》 ——2024-10-22《汽车智能化系列专题之决策篇（6）：特斯拉发布 Robotaxi，入华进程有序推进》 ——2024-10-12《人工智能行业专题：OpenAI 发布 GPT-O1，模型能力持续提升》——2024-10-11《央行新货币政策点评-央行出台新货币政策支持股市稳定发展，关注金融 IT 投资机会》 ——2024-09-26《字节全新发布豆包 AI 视频模型， AI 多模态有望迎来爆发期》——2024-09-24全球云厂商复盘：政策驱动+战略调整，拉动云厂商资本开支增长。从海外来看，亚马逊最先进入云计算领域，从 IaaS 业务逐步向 PaaS、SaaS 业务拓展，为全球云计算领导者，在 IaaS 领域具有领先优势。微软、谷歌从 PaaS、SaaS 业务逐步切入 IaaS 业务领域，微软抓住混合云行业趋势，市场份额快速提升；谷歌 18 年实施“追赶战略”后，云计算业务开始快速发展。从国内来看，阿里巴巴为国内云计算领导者，得益于移动互联网流量快速增长，云计算业务快速发展。从资本开支增长维度来看：1）政策驱动——2010 年美国制定“云优先”的发展战略，全球云厂商资本开支快速增长；2）战略调整——14 年微软提出“云为先”战略，18 年谷歌提出“追赶战略”后，公司资本开支出现显著提升。自 23 年以来，全球人工智能快速发展，云厂商大力进行 AI 基础设施建设，驱动新一轮资本开支上升周期。支出侧：从 ROIC 维度观察云厂商资本开支变动。资本开支持续上行，将对折旧摊销、利润、现金流、ROIC 等财务指标产生影响。根据历史数据，资本开支增加后大约 5 个季度对利润产生影响（从服务器采购到数据中心建成，存在时间差）；折旧及摊销费用占到营业利润 25%左右可以作为一个转折点，此时费用对利润产生很大压力；在转折点之后资本开支预期还会上涨 2-3 个季度，后续会同比下行，预计 FY25Q2 资本开支将进入稳定期。回报侧：云厂商 AI 云租赁回报率测算。1）大型云厂商：仅考虑单卡采购成本和单卡电费，单卡 H100 对应 24-29 年回报率分别为 51%、167%、257%、326%、379%、419%；若考虑智算中心建设的综合成本，则中性预期下 24-29 年对应回报率分别为-14%、52%、102%、140%、168%、189%；2）小型云厂商：根据各公司官网统计数据，小型云厂商租赁价格显著低于大厂，仅考虑单卡采购成本和单卡电费，24-29 年回报率分别为-50%、-4%、39%、79%、115%、148%。设备厂商业绩复盘：云厂商资本开支先验指标。设备厂商业绩波动与云厂商的资本开支直接挂钩，对比主要设备厂商思科、intel 等营收增速与云厂商资本开支增速，观测到设备厂商营收变化领先云厂商资本开支约 2 个季度。格局演绎：云时代设备厂商群雄逐鹿，AI 时代再迎新王。AI 驱动云设备厂商格局变化，部分厂商市占率快速提升，例如 Arista、Supermicro；AI 芯片需求高速增长，英伟达以芯片性能、生态领先对手，占据统治地位。风险提示：全球云厂商资本开支不及预期；AI 应用商业化不及预期等。投资建议：行业趋势+公司战略，AI 硬件厂商率先受益。结合行业维度（AI云是大势所趋）和公司维度（各家将 AI 发展放到核心地位），AI 驱动本轮云厂商资本开支上升周期。根据复盘硬件厂商同云厂商资本开支的关系，硬件厂商的业绩反应往往领先于云厂商资本开支的投入，建议关注 AI 云计算相关硬件厂商，例如海光信息、浪潮信息等。重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级（元）（百万元）2024E2025E2024E2025E688041海光信息优于大市125.02290,5890.781.00160.28125.02000977浪潮信息优于大市43.8564,5531.241.4535.3630.24资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录全球云计算厂商复盘：数字时代的引擎 ............................................ 7亚马逊：全球云计算领导者，AWS 收入持续增长 ............................................ 7微软：IaaS+PaaS+SaaS 组合拳战略，Azure 收入占比持续提升 ...............................15谷歌：PaaS 业务先行，开源生态领导者 .................................................. 20阿里巴巴：中国云计算先行者，进入战略转型期 ...........................................24支出侧：从 ROIC 维度观察云厂商资本开支变动 .................................... 29云厂商资本开支直接影响硬件侧公司收入 ................................................. 29微软资本开支与折旧 ROIC 变化 .......................................................... 30谷歌云资本开支与折旧 ROIC 变化 ........................................................ 35阿里云资本开支与折旧 ROIC 变化 ........................................................ 37回报侧：云厂商 AI 云租赁回报率测算 ............................................ 39大型云厂商：H100 算力卡云租赁回报率测算（以微软为例） ................................ 39中小云厂商：H100 算力卡云租赁回报率测算 .............................................. 42设备厂商业绩复盘：云厂商资本开支先验指标 ............................