家居行业深度：三十年To_B，三十年To_C

敬请阅读末页的重要说明证券研究报告 | 行业深度报告 可选消费| 家居 推荐（维持）家居行业深度 2019 年10 月14 日 三十年To B，三十年To C上证指数 2974 行业规模占比% 股票家数（只）55 1.5 总市值（亿元）3249 0.6 流通市值（亿元） 1627 0.4 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现-3.5 -16.9 2.3 相对表现-3.1 -14.8 -22.9 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《纸企盈利环比改善，家居订单略有修复—轻工制造行业 2019 年三季报前瞻》2019-10-10 2、《中报盈利符合预期，子行业精选优质龙头—轻工制造行业 2019 年中报总结》2019-09-05 3、《轻工制造行业 2019 中报前瞻—中报预期包装稳定，造纸家居小幅改善》2019-07-02 近年国内精装趋势带动家居工程市场崛起，而纵观国际市场以宜家、宜得利为代表的家居巨头仍主攻零售市场，本文仅从国内家居行业现状、长期房屋交易结构出发，探讨企业未来可能的渠道演进方向。推荐欧派家居、尚品宅配、索菲亚。中国特色家居行业，经销模式制与衡。考虑到国内家居行业压倒性的品牌认知尚未形成、经销模式制衡、重服务、高价低频等现状特点，我们认为大型家居企业相较于本地小无品牌，目前难以体现出明显的价格优势，且厂商主导的降价策略难以通过经销单一渠道全面落实来实现市场份额的快速集中。看好龙头企业在传统经销渠道之外，积极拓展新兴渠道的长期发展空间。工程渠道迅速兴起，To C 或仍是长期主战场。随着我国精装修渗透率的持续提升，凸显 To B 业务重要性，家居企业纷纷加码大宗业务，并已迅速形成新的规模增长点。参考国际市场，一方面国内精装修率仍有较大提升空间，为企业拓展大宗业务提供基础，其中龙头企业更具竞争力；另一方面，考虑到长期房屋交易结构，预计未来国内存量房市场规模将远超新房市场，To C 市场或仍是家居企业主渠道，头部企业需要打造多元化渠道竞争力。从做大客户数到做大客单值，中期渠道看工程、整装，长期看存量房、大型零售店模式。零售渠道近年面临传统卖场客流持续下滑、地产景气偏弱、行业竞争加剧等转变，促使家居企业终端战略重点由以往的做大客户数，逐步向做大客单值迭代。此外，更长远来看，从提升家居家装消费频率的角度，我们看好存量房局装市场、以及大型家居零售店模式的发展空间，也对国内企业提出了远高于目前商业模式所承载的能力模型。投资具备客单值潜力企业，维持家居行业推荐评级。我们认为，长期来看大宗业务只是家居企业一个过渡性增量，随着地产进入存量市场，龙头企业 To C业务规模仍将远大于 To B。在定制渗透率持续提升的背景下，企业在未来相当长一段时间的成长主路径仍在于做深做透 C 端市场，抢占流量入口、提升客单值。推荐龙头地位稳固、渠道多元布局的欧派家居，深耕 C 端、整装创新的尚品宅配，以及终端实力领先、产品结构升级的索菲亚。风险因素：房地产下行风险、市场竞争加剧风险。 李宏鹏lihongpeng@cmschina.com.cn S1090515090001 濮冬燕pudy@cmschina.com.cn S1090511040031 吴昊wuhao7@cmschina.com.cn S1090517080007 郑恺S1090514040003 重点公司主要财务指标 股价 18EPS 19EPS 20EPS 19PE 20PE PB 评级 欧派家居 111.32 3.74 4.50 5.21 24.8 21.3 5.9 强烈推荐-A索菲亚 17.76 1.05 1.16 1.33 15.3 13.4 3.6 强烈推荐-A 尚品宅配 77.05 2.40 2.97 3.56 26.0 21.7 4.9 强烈推荐-A 志邦股份 20.03 1.22 1.43 1.68 14.0 11.9 2.6 强烈推荐-A 好莱客 14.68 1.23 1.18 1.30 12.4 11.3 2.0 强烈推荐-A 顾家家居 34.48 1.64 1.90 2.22 18.2 15.6 4.4 强烈推荐-A 美克家居 3.91 0.25 0.27 0.30 14.5 13.0 1.6 强烈推荐-A 曲美家居 7.28 -0.12 0.56 0.83 12.9 8.8 2.3 强烈推荐-A 资料来源：公司数据、招商证券-10 0 10 20 30 40 50 Oct/18Jan/19May/19Sep/19(%)家居沪深30022820060/43348/20191014 14:41 行业研究 正文目录 一、中国特色的家居行业 .............................................................................................. 5 1.1 压倒性的品牌认知尚未形成 ................................................................................... 5 1.2 定制行业的经销模式制衡 ....................................................................................... 5 1.3 产品特性弱化了大企业的成本优势 ........................................................................ 7 1.4 结论：看好家居龙头新渠道布局提升市占率 .......................................................... 9 二、To C 渠道仍是长期主战场 ..................................................................................... 9 2.1 精装趋势带动工程渠道快速发展 ............................................................................. 9 2.2 零售市场增量有望从新房转向存量房 ................................................................... 12 三、企业之路：从做大客户数到做大客单值 ............................................................... 14 3.1 经销渠道多点开花，终端实力比拼 ...................................................................... 14 3.2 大宗渠道崛起，仍有较大发展空间 .................................................................