日本三十年债市复盘：长牛与短熊

证券研究报告 | 固定收益 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益专题 长牛与短熊——日本三十年债市复盘 上世纪 90 年代初至 2019 年，日本经历了长期的利率下行和低利率时期，这往往被称为日本失去的三十年。但细看这段时期，日本的债券利率也并非单边下行，而是在期间有过多次反弹，并且部分时段反弹幅度不小。那么日本利率反弹的环境是什么，有哪些因素决定了利率反弹的幅度和高度，我们尝试对日本三十年债市进行复盘，以总结相应的经验。 以日本 10 年期国债收益率作为观测对象，其债市走势大致可以分为 4 个阶段： 1）1990-1999 年：快速下行期，10 年期国债收益率触及 8%以上后开始持续下行； 2）1999-2008 年：水平震荡期，利率主要在 1%-2%之间窄幅波动； 3）2008-2016 年：迈向零利率，利率中枢从 2%左右进一步降至 0%； 4）2016-2024 年：负利率和 YCC 时代，利率中枢在 0%左右波动。 回顾日本债市 30 余年的漫长牛市，总结出以下几点经验： 首先，基本面是决定债市走向根本影响因素。漫长债市牛市的根本原因是日本长期低迷的经济基本面，通胀紧缩会导致经济活力不振，长期的通缩则容易形成一致预期，使得日本多轮政策调控下仍难以走出经济停滞的困境。在基本面疲弱的情况下，实体资本回报率下行，广谱利率也随之下行。 其次，货币政策会改变利率下行节奏和位置，央行为刺激经济而推出的持续降息带动广谱利率下行，直接传导至债市，QE 和 QQE 等数量型工具也通过买卖国债行为对国债利率有迅速的影响，超宽松的货币供给也推涨了国债这一日本流动性较高的低风险资产。中长期看，货币政策对债市影响较为直接和精准，是决定债市走向的主要因素。 此外，短期的熊市往往需要财政的发力进行配合。经济衰退期，大规模的扩张性财政政策常引发基本面的迅速好转，同时财政赤字导致国债供给迅速增加，两方面均会对国债利率形成冲击。在长期的经济衰退中，日本内阁多次因为扩张性财政政策导致的严重财政赤字问题而转为紧缩性财政政策，这也常引发债市的短期波动。 复盘日本漫长债牛中的三次主要熊市，可以发现债市熊市的主要原因有以下几点： 1）基本面的企稳。1994 年和 2003 年的熊市中，均有经济复苏迹象，经济指标的好转进一步改善预期，引发日本央行流动性阶段收紧和投资者风险偏好提升，从而引发债市调整。 2）规模较大的国债供给。1998 年规模空前的财政刺激引发国债发行量激增，使得短期内国债市场供给失衡，需求端消化能力不足时，会导致债市走熊。 3）金融机构抛售国债形成负反馈。2003 年的债市熊市中，银行出于风险控制需求抛售国债，机构投资者的一致抛售形成负反馈，加大熊市的幅度和时间。 4）全球共振也可能引发债市波动。在全球经济共振复苏或地缘政治引发全球物价变化时，全球债券市场可能形成共振，利率同向变动。 风险提示：对日本历史经济数据的理解存在偏差，对日本历史政策的梳理存在疏漏，对日本国债利率的走势解读存在认知偏差。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 梁坤 执业证书编号：S0680123090006 邮箱：liangkun@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：部分工业品库存下降》 2024-10-21 2、《固定收益定期：喧嚣之后，回归社融》 2024-10-20 3、《固定收益点评：如何理解 SFISF 细则，对债市影响如何？》 2024-10-19 2024 10 25年 月 日 gszqgszqgszqdadadatemarkrkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 日本债市分阶段复盘 ....................................................................................................................................... 4 1.1 1990-1999 年：快速下行期 ..................................................................................................................... 4 1.1.1 1990 年 9 月-1994 年初，大牛市 .................................................................................................... 6 1.1.2 1994 年 1 月-9 月，经济复苏下的震荡熊市 ..................................................................................... 6 1.1.3 1995 年-1998 年 10 月，又一次大牛市 ........................................................................................... 7 1.1.4 1998 年 10 月-1999 年 2 月，供需失衡下的急陡熊市 ....................................................................... 9 1.2 1999-2008 年：水平震荡期 ................................................................................................................... 10 1.2.1 1999 年 2 月-2003 年 5 月，震荡牛市 ........................................................................................... 10 1.2.2 2003 年 6 月-2004 年 7 月，复苏预期促发熊市 .............................................................................. 12 1.2.3 2004 年 8 月-2008 年 9 月，水平震荡 ........................................................................................... 14 1.3 2008-2015 年：迈向零利率 ..................................................