对当前中国政策取向的思索：稳增长与促转型

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | | 2022024年1010月2121日稳增长与促转型 —对当前中国政策取向的思索专题报告· 宏观经济 国信宏观证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容背景：始于七月的一系列“意想不到”01促转型下的“稳增长”02稳增长上的“促转型”03目录目录稳增长背景下的资本市场04请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容⚫ 经济背景：内需不振的两大根源➢ 物价低迷对消费的拖累；➢ 财政政策收缩对投资的影响；⚫ 回顾“意想不到”政策过程中的线索➢ 拉开帷幕：“730”政治局经济工作会议；➢ 开端：“924”金融三部委新闻发布会；➢ 形成共识：“926”加开一次的政治局经济工作会议；➢ 延续：“1012”财政部新闻发布会；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容⚫ 在经历一季度GDP（5.3%）的开门红后，二、三季度GDP回落到目标值下方，分别为4.7%、4.6%。⚫ 更为重要的是：问题均出现在内需方面；➢ 外需不可掌控；➢ 内需的问题：投资不再边际改善+消费持续低迷；图2：二季度以来投资不再边际改善图3：消费持续低迷资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图1：月度GDP增速波动显著资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图4：居民收入来源图5：企业营收与价格走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理⚫ 根源之一：价格迟迟无法恢复➢ 价格无法恢复，这直接带动了投资无法拉动消费；➢ 即：企业营收无法带动居民收入；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图7：二季度以来基建投资波动回落图8：财政政策二季度明显缺位发力资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理⚫ 根源之二：政策（特别是财政政策）的再度缺位发力；⚫ 投资三支柱中的基建投资是二季度以来总投资的拖累项目；⚫ 这与财政政策的收敛具有明显相关性；图6：综合政策力度指数显示政策再度缺位发力资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图9：各季度经济增长及政策发力情况图10：5-9月权益市场持续下跌的驱动力各不相同资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理⚫ 5-7月份经济的走弱是市场的焦点；⚫ 8、9月份政策预期的迟迟未至成为击垮信心的稻草；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容⚫ “730”会议最值得思考的一句话➢ “新旧动能转换存在阵痛 ”⚫ 一揽子稳增长政策➢ 手段工具：金融政策+财政政策➢ 目标：地方政府+房市+股市⚫ 稳增长类政策对于经济增长的支持效应请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“新旧动能的转换新旧动能的转换存在存在阵痛阵痛”⚫ 转型是长期趋势诉求：新旧动能不仅要转换，更需要平衡，类似于“钢丝绳上的平衡”；⚫ 稳增速是短期平衡工具：保持2035年GDP翻番目标实现（4.7-4.8%）；⚫ 因此总体是一种稳定（底线）而不刺激（旧动能）的做法；⚫ 当前短期内的首要诉求是：稳增长，回底线；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图11：一揽子稳增长政策的工具、目标及现象表现资料来源：国信证券经济研究所绘制⚫ 以货币金融政策和财政政策为代表的一揽子稳增长政策集中出台；⚫ 其最终目标是推升经济名义增长率的提升，令地方政府、房地产业以及资本市场感受到暖意；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图12：货币政策力度指数走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理⚫ 金融货币政策从2月份后出现了边际收敛；⚫ 9、10月份伴随一揽子政策的出台快速出现了回升，政策力度指数超越了年初高点；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图13：财政政策传导机制资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制⚫ 财政支出对于经济变化最直接发力的项目为民生支出和基建支出；⚫ 专注于消费刺激的财政支出依然偏小；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图15：基建类财政支出对于名义GDP的影响图16：民生类财政支出对于名义GDP的影响资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图14：“种子资金”对于整体基建资金规模的撬动资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理⚫ 预算内财政支出对于整体基建资金的带动倍数超过4倍，对于整体名义GDP的带动倍数为1.15附近；⚫ 民生类财政支出更多用于帮扶病况困及教育保障等项目，辐射倍数有限；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图17：财政支出对于名义GDP的拉动效应图18：名义GDP变化向上市公司盈利的传导资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理⚫ 整体来看，我国财政乘数约为1.5倍；在总需求不足时期，其对于名义GDP以及上市公司盈利的拉动效应显著；⚫ 相对于基建类支出、民生类支出，专注于消费刺激的财政工具更值得被关注。以近期消费品以旧换新的杠杆情况来看，按照《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》给出的比例：➢ 其中家电补贴比例为15%-20%，财政杠杆为5-7倍左右；➢ 新能源汽车补贴标准为1.5万-2万元不等，新能源汽车平均售价为16.21万元，则新能源车消费财政杠杆接近10倍；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图19：四季度财政政策力度指数预计向上资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制预计四季度的财政政策力度指数也将超越年初位置预计四季度的财政政策力度指数也将超越年初位置⚫ 根据财政部的表态：“大家比较关注今年是否可以实现预算目标，在这里我可以负责任地告诉大家，中国财政有足够的韧劲，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标，请大家放心！ ”；⚫ 财政一本账的财政公共支出计划为4%，截止8月份只完成1.5%，这预示着9-12月份的同比增速要超越8%；⚫ 在上述基本假设下，预计四季度财政政策力度指数将回升超越年初2月份高点；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图20：财政、货币政策力度指数同比走势图21：中国宏观政策力度总指数走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理中国宏观政策再度进入双扩张时期中国宏观政策再度进入双扩张时期⚫ 中国的财政与货币政策极少出现松紧搭配的情况，总体呈现边际变化“双扩张”或“双收缩”；⚫ 以8、9月份为拐点，货币政策与财政政策均进入再度边际扩张期；⚫ 预计中国综合宏观政策力度指数将回到甚至超越年初高点位置；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图22：综合政策力度指数与工业增加值名义增速（表观）的走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理17宏观政策力