固定收益定期报告：超长信用债探微

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 10 月 20 日 超长信用债探微 固定收益定期报告 超长信用债交易特征 今年以来长久期信用债供给放量，“资产荒”演绎下投资者对超长信用债的关注度显著提升。回顾 24 年来超长信用债市场表现，可以总结出以下三点交易特征：第一，超长信用债定价缺乏稳定规律。第二，牛市中超长信用债成交量与行情不匹配，调整市中流动性瑕疵又被放大。第三，保险是超长信用债配置最为稳定的机构。 如何看待超长信用债配置价值？ 赚取超长信用债超额收益，在一级和二级市场上均有适宜策略,对在一级市场有新发债且新债成交活跃的主体，投资者可选择在一级认购新债，持有一段时间后卖掉以赚取资本利得，并且在绝对牛市环境中，新债上市 60 天后卖出取得正收益的概率较高。 负债端相对稳定的账户，持有超长信用债 1 年及以上胜率也比较高。以超长城投债为例，其在牛市中能表现出相当强的进攻性，将持有期拉长至 1 年，若 30 年城投债收益率曲线向下移动 30BP，累计收益率可以达到 8.85%；若缺乏绝对牛市行情的辅助，持有 10 年及以内长债 1 年也可以承受收益率曲线 30BP 的上移。 然而，超长信用债的流动性瑕疵仍然制约着负债端不稳定的账户长期增持，波动市中超长信用债资本利得的损失也大幅拖累了组合的投资收益，因此仓位控制显得尤为重要。 后续超长信用债走势怎么看？回顾 20 年以来 4 次债市调整相对剧烈的时期：1）2020 年 5-8 月：基本面和货币政策拐点出现，债牛根基动摇；2）2022 年 3 月：“固收+”赎回潮导致股债同涨同跌；3）2022年 11-12 月：疫情防控优化、房地产政策放松叠加资金面持续收敛，引发理财赎回负反馈；4）2023 年 8-9 月：地产政策密集出台、资金面收敛引发债市调整。可以得到的启示是，基本面的拐点是触发债市行情变化的关键因素，机构行为会放大这一关键因素的作用；政策对市场预期的影响持续性与基本面情况挂钩。当前基本面弱复苏阶段仍需观察，超长信用债收益率虽已经调整至较高水平，具备一定的安全保护，但因短期内仍要面临政策加码、股市情绪提振影响，十月理财赎回情况也可能制约超长信用债修复，对该品种仍建议保持观望。对于负债稳定的配置盘，若能够承受一定的波动，超长信用债也适合左侧布局，债市企稳修复后，超长债仍会是综合收益领先的品种。 主体选择上，今年以来超长信用债成交最活跃的主体为中国诚通控股集团有限公司，近三个月其余高流动性主体包括深圳市地铁集团有限证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李豫泽 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120004 liyz9@essence.com.cn 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 固定收益定期报告 公司、中国石油天然气集团有限公司、中国中化股份有限公司等，以上主体的存量债值得持续跟踪观察。 风险提示：收益测算方法误差，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 超长信用债发行与交易特征................................................... 4 2. 如何看待超长信用债配置价值？............................................... 9 图表目录 图 1. 24 年一季度超长信用债存量明显增长........................................ 4 图 2. 超长信用债增量集中在 10-20 年 ............................................ 4 图 3. 信用长债发行利率一度下探至 2.4%以下...................................... 5 图 4. 活跃主体存量券净价平均涨幅 .............................................. 6 图 5. 急跌中多伴随 TKN 成交占比的下滑 .......................................... 7 图 6. 10 年以上超长信用债流动性未见明显改善.................................... 7 图 7. 9 月后超长信用债换手率持续下降........................................... 8 图 8. 保险和其他产品类是超长信用债的主要配置机构 .............................. 8 图 9. 3 月以来超长信用债投资者结构............................................. 9 图 10. 最新一轮调整中基金抛售超长信用债力度不小 ............................... 9 图 11. 新债发行后流动性较为充裕 .............................................. 10 图 12. 今年来超长信用债估值收益率曲线基本紧贴发行利率曲线 .................... 10 图 13. 新债上市 60 天后卖出取得正收益的概率较高 ............................... 11 图 14. 相同持有期内活跃主体新债上市后资本利得高于市场平均水平 ................ 11 图 15. 超长信用债回撤的幅度大于其余期限品种 .................................. 13 图 16. 10 月超长信用债仍在拖累组合收益........................................ 13 图 17. 超长信用债收益率已调整至较高水平 ...................................... 14 图 18. 若迎来修复，超长信用债资本利得领先其余品种 ............................ 14 图 19. 今年 7-9 月成交相对活跃的主体成交笔数 .................................. 15 表 1： 今年前三次及八月中上旬调整中，超长信用债展现出“高回报+低回撤”特征 .... 5 表 2： 超长信用债急跌快涨的印象被打破 ................