信用策略系列报告五：TLAC供给测算及定价机制研究

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1固定收益信用策略系列报告五—— TLAC 供给测算及定价机制研究2024 年 10 月 23 日固定收益研究/策略报告相关报告：信用策略系列报告三：超长期信用债投资价值分析 2024.8.16信用策略系列报告二：详解商业银行资本补充工具 2024.8.5信用策略系列报告一：城投境外债投资手册 2024.6.11山证固定收益研究团队分析师：王冠军执业登记编码：S0760524040001邮箱：wangguanjun@sxzq.com投资要点：TLAC 债券的特殊性。TLAC 非资本债指的是符合 TLAC 标准又不属于商业银行资本的次级债券。TLAC 具有吸收损失的功能，因此 TLAC 非资本债具备次级属性。对于发行人而言，TLAC 非资本债的特殊性表现在满足监管要求和降低融资成本方面。从债券条款来看，TLAC 非资本债的特殊性表现在损失吸收和受偿顺序方面。债券首批发行情况及特点：2024 年 5 月，工行、中行相继发行 TLAC债券，获机构投资者积极认购。2024 年 8 月 8 日，建行发行 TLAC 债券，创下市场同品种 TLAC 债券最低发行利率。首批发行的 TLAC 债券具有以下特点：期限方面，“3+1”的期限类型发行规模相对较大。损失吸收条款方面，工行和中行发行的 4 只非资本债均含减记条款。票面利率方面，高于银行普通债，低于银行二级资本债。已发行的 TLAC 非资本债均使用超额增发权，反映出市场认购热情较高。TLAC 债券流动性较好，成交活跃。2024 年 6 月、7 月月度换手率为 77.32%、32.32%。潜在供给测算：TLAC 债券的供给测算首先需要计算出 TLAC 的缺口总额。在静态 TLAC 缺口总额的基础上需考虑两个因素：存款保险基金豁免和其他资本补充方式如发行二永债补充 TLAC 缺口。按照 2023 年末存款保险基金余额 810.123 亿元将存款保险基金计入下的 TLAC 缺口为 6404.85 亿元。考虑到银行自身和监管引导层面，TLAC 债券的实际供给或与测算缺口脱钩。定价机制：TLAC 非资本债券初始定价更接近商业银行普通债，后续定价逐渐向二级资本债靠拢。与同期限同等级二级资本债利差呈现先压缩后边际走扩的趋势，与同期限同等级商业银行金融债利差走扩后保持在相对稳定水平。风险提示：假设或计算方法存在误差；银行次级债供给超预期。请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2固定收益研究/策略报告目录一、 TLAC 非资本债券...................................................................................................................................................... 41、 TLAC 非资本债务工具的起源.................................................................................................................................42、 TLAC 非资本债的特殊性.........................................................................................................................................5二、 首批发行情况.............................................................................................................................................................. 6三、 潜在供给测算............................................................................................................................................................ 10四、 定价机制.................................................................................................................................................................... 12五、 研究结论.................................................................................................................................................................... 14图表目录图 1： TLAC 债券平均换手率（单位：%）...................................................................................................................9图 2： 24 工行 TLAC 非资本债 01A 到期收益率变化（单位：%）..........................................................................13图 3： 24 工行 TLAC 非资本债 01B 到期收益率变化（单位：%）.......................................................................... 13图 4： 工行 TLAC 非资本债与同期限 AAA-级二级资本债利差（单位：BP）........................................................14图 5： 工行 TLAC 非资本债与同期限 AAA 级商金债利差（单位：BP）................................................................ 14表 1： TLAC 相关监管文件梳理....................................................................................................................................... 5表 2： 商业银行各类债券属性对比............................................