暑期旺季经营承压，储备项目稳步推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年10月27日优于大市天目湖（603136.SH）暑期旺季经营承压，储备项目稳步推进核心观点公司研究·财报点评社会服务·旅游及景区证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁证券分析师：杨玉莹010-88005377zhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980521120002S0980524070006基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价11.64 元总市值/流通市值3144/3144 百万元52 周最高价/最低价22.89/9.11 元近 3 个月日均成交额52.57 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《天目湖（603136.SH）-2023 年利润创新高并加强分红，不断推进新项目建设》 ——2024-05-05《天目湖（603136.SH）-三季度经营表现平稳，国资入主未来资源整合成长可期》 ——2023-11-02《天目湖（603136.SH）-上半年经营稳步复苏，国资入主有望强化区域资源整合成长》 ——2023-09-01《天目湖（603136.SH）-一季度靓丽复苏，多储备项目推进助力成长》 ——2023-04-28《天目湖（603136.SH）-国资成为新实控人，开启发展新阶段》——2023-03-13第三季度公司收入和归母业绩同比下滑承压。2024Q3，公司实现收入 1.41亿元/-26.50%；实现归母/扣非净利润 0.33/0.32 亿元，同降 42.96%/41.38%，逊于我们此前业绩前瞻的预测。前三季度，公司实现收入 4.04 亿/-14.77%；归母/扣非业绩 0.85/0.83 亿元，同比各降 28.84%/27.36%，整体承压。天气因素、消费环境、出境游分流等因素直接影响第三季度表现。公司定位一站式休闲旅游目的地，辐射江浙沪等周边客群为主，部分项目定位中高端。今年暑期，因江浙沪区域高温及极端天气扰动，导致公司景区客流及收入承压，消费环境和出境游分流也影响中高端酒店等项目表现。鉴于此，公司 Q3收入下滑超 20%，较上半年收入-7%承压加剧；其中我们预计酒店等业务收入降幅相对大于景区降幅（去年暑期酒店房价基数较高等影响）。同时，由于景区、酒店等业务部分经营成本费用相对刚性，Q3 毛利率同比下降 5.75pct，期间费率增 2.35pct，导致公司 Q3 归母净利润承压相对更显著。跟踪消费趋势变化，储备项目持续推进，关注后续交通改善。暑期旺季天气扰动和消费环境等对公司今年经营产生不利影响，但展望后续，公司储备项目推进、区域交通改善等仍有望带来中线看点：1、今年底，沪苏湖高铁有望通车，溧阳到上海高铁时间有望从 2 小时缩短至约 1 小时，有助于后续客流增长；2、公司与天目湖镇共同推进平桥石坝区域开发与合作，逐步开启平桥石坝公园委托管理及漂流项目等相关工作；3、后续南山小寨二期、御水温泉三期等储备项目值得期待，2026 年动物王国项目有望带来新看点。同时，国企背景下，公司立足休闲游目的地一站式深耕优化，预计景区乃至周边资源整合有望进一步全面强化，助力其中长线成长。风险提示：恶劣天气扰动，消费力恢复不及预期，新项目不及预期等。投资建议：结合公司前三季度经营情况尤其旺季天气扰动拖累，并综合考虑整体消费环境对中高端项目经营的影响，兼顾景区和酒店运营成本费用相对刚性，我们下修 2024-2026 年公司景区和酒店等核心业务收入假设和毛利率净利率假设（假设 2024 年各主业收入同比下滑，中高端定位项目下滑相对突出，未来 2 年收入增速更趋稳健等，详见正文附表），进而下修公司2024-2026年EPS至0.55/0.66/0.79元（2024年5月预测为0.85/10.00/1.17元），对应 PE21/18/15x。公司持续深耕一站式休闲度假目的地建设，具有相对较优异的产品打造能力；地方国资入主后目前也逐步开始加强本地资源开发协同，持续巩固和拓展项目接待能力，并坚持专业化、市场化管理模式，综合其中长线成长潜力，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)369630533570644(+/-%)-12.0%70.9%-15.4%7.1%12.9%净利润(百万元)20147103123147(+/-%)-60.6%623.9%-29.9%19.8%18.7%每股收益（元）0.110.790.550.660.79EBITMargin3.7%32.8%27.2%30.8%32.5%净资产收益率（ROE）1.7%11.0%7.3%8.3%9.2%市盈率（PE）106.814.821.017.614.8EV/EBITDA20.77.710.89.28.1市净率（PB）1.831.631.541.451.36资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2第三季度公司收入和归母业绩同比下滑承压。2024Q3，公司实现收入 1.41 亿元/-26.50%；实现归母/扣非净利润 0.33/0.32 亿元，同降 42.96%/41.38%，逊于我们此前业绩前瞻的预测。前三季度，公司实现收入 4.04 亿/-14.77%；归母/扣非业绩 0.85/0.83 亿元，同比各降 28.84%/27.36%，整体承压。图1：公司今年以来各季度收入和归母/扣非业绩表现图2：公司前三季度收入和业绩表现资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理天气因素、消费环境、出境游分流等因素直接影响公司 Q3 表现。公司定位一站式休闲旅游目的地，辐射江浙沪等周边客群为主，部分项目定位中高端。今年暑期，因江浙沪区域高温及极端天气扰动，导致公司景区客流及收入承压，消费环境和出境游分流也影响中高端酒店等项目表现。鉴于此，公司 Q3 收入下滑超 20%，较上半年收入-7%承压加剧；其中我们预计酒店等业务收入降幅相对大于景区降幅（去年暑期酒店房价基数较高等影响）。同时，由于景区酒店等业务部分经营成本费用相对刚性，Q3 毛利率同比下降 5.75pct，期间费率增 2.35pct，导致公司Q3 归母净利润承压相对更显著。图3：公司期间费率变化趋势图4：公司单季度毛利率和净利率变化趋势资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理跟踪消费趋势变化，储备项目持续推进，关注后续交通改善。暑期旺季天气扰动和消费环境等对公司今年经营产生不利影响，但展望后续，公司储备项目推进、区域交通改善等仍有望带来中线看点：1、今年底，沪苏湖高铁有望通车，溧阳到上海高铁时间有望从 2 小时缩短至约 1 小时，有助于后续客流增