煤炭电力板块盈利环比改善，一体化经营业绩稳中有升

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 中国神华(601088) 投资评级 买入 上次评级 买入 左前明 能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001 联系电话：010-83326712 邮 箱：zuoqianming@cindasc.com 高升 能源、钢铁行业联席首席分析师 执业编号：S1500524100002 邮 箱：gaosheng@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号 金隅大厦 B 座 邮编：100031 煤炭电力板块盈利环比改善，一体化经营业绩稳中有升 [Table_ReportDate] 2024 年 10 月 26 日 事件：2024 年 10 月 25 日 ，中国神华发布三季度报告，2024 年前三季度公司实现营业收入 2538.99 亿元，同比上涨 0.57%，实现归母净利润 460.74 亿元，同比下降 4.55%；扣非后净利润 460.34 亿元，同比下降 3.72%。经营活动现金流量净额 835.04 亿元，同比上涨 12%；基本每股收益 2.32 元/股，同比下降 4.53%。资产负债率为 24.10%，同比下降 2.51pct。 2024 年第三季度，公司单季度营业收入 858.21 亿元，同比上涨 3.37%，环比上涨 6.70%；单季度归母净利润 165.70 亿元，同比上涨 10.54%，环比上涨 21.66%；单季度扣非后净利润 165.53 亿元，同比上涨 11.54%，环比上涨27.13%。 点评：  煤炭板块：成本端持续下降，随销售比例调整，单季度利润环比改善明显 2024 前三季度公司实现煤炭产量 2.444 亿吨，同比增长 1.0%；前三季度煤炭销量 3.453 亿吨，同比增长 3.8%，主要由于外购煤销售增长 11.8%。从销售结构来看，前三季度年度长协、月度长协、现货销量分别占比 53.2%、32.4%、9.0%，销售结构与 2023 年同期相比有所调整，年度长协、月度长协、现货销量同比分别变动-8.3%、41.1%、-13.6%。从销售价格来看，年度长协为 492 元/吨，同比下降 2.6%，月度长协为 713 元/吨，同比下降12.8%，现货为 610 元/吨，同比下降 1.8%。从成本端来看，前三季度公司自产煤单位生产成本 186.3 元/吨，同比下降 2.5%，主要由于部分露天矿剥离量减少导致原材料、燃料及动力成本下降（-5.3%），检修计划带来的修理费下降（-8.9%）。成本下降一定程度上缓冲了煤炭价格下降的影响，前三季度公司煤炭板块实现营业收入 2013.19 亿元，同比增长 0.6%，实现利润总额 411.04 亿元，同比下降 7.5%。2024 年第三季度，公司煤炭板块实现收入 669.91 亿元，环比第二季度增加 2.99%；实现成本 461.15 亿元，环比下降 1.93%；实现利润总额 150.65 亿元，环比增加 24.32 亿元，提升19.25%。单季度利润环比改善较明显。  电力板块：发电量售电量一齐增长，单季度盈利环比大幅提高 2024 前三季度公司实现总发电量 1681.4 亿千瓦时，同比增长 7.6%，总售电量 1582.7 亿千瓦时，同比增长 7.8%，发电量与售电量齐增。前三季度境内燃煤发电平均利用 3801 小时，同比下降 2.6%，燃煤电价 399 元/兆瓦时，同比下降 3.4%。截至 9 月 30 日燃煤发电总装机容量 43244 兆瓦，新增燃煤发电容量 80 兆瓦。公司前三季度营业收入 703.67 亿元，同比增长 3.4%，营业成本 591.84 亿元，同比增长 5.9%，使毛利率下降 2.0pct，实现利润总额 84.35 亿元，同比下降 12.7%。2024 年第三季度，公司电力板块实现收入 260.13 亿元，环比第二季度增 28.28%；实现成本 219.12 亿元，环比增长 26.88%；实现利润总额 131.84 亿元，环比增长 11.21 亿元，增幅 54.34%。随发电量售电量增长，单季度利润环比大幅增长。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2  运输与煤化工板块：运输业务板块利润增长，煤化工板块盈利下降明显 2024 前三季度公司铁路分部实现营业收入 326.72 亿元，同比下降 1.0%，营业成本同比下降 1.1%，利润总额 101.57 亿元，同比下降 1.1%。港口分部实现营业收入 51.33 亿元，同比增长 3.1%，但营业成本同比增长 7.6%，使得利润总额同比下降 4.3%。航运分部实现营业收入 37.71 亿元，同比增长 3.9%，营业成本同比增长 0.1%，利润总额同比增长达到了 204.5%。煤化工分部由于煤制烯烃生产设备按计划检修，聚烯烃产品产量及销售量下降，使得营业收入同比下降 9.9%，利润总额同比下降 48.8%。  公司持续围绕煤炭、发电、铁路、港口、航运、煤化工发展一体化经营模式，项目发展稳步进行。2024 年前三季度，内蒙古自治区新街台格庙矿区新街一井、新街二井项目获得国家发展改革委核准批复，目前处于开工前准备阶段；新街三井、新街四井项目获得探矿权证，目前正在积极推进煤炭资源勘探和相关权证申办工作。同时，补连塔煤矿、上湾煤矿、万利一矿、金烽寸草塔煤矿、哈尔乌素露天煤矿完成采矿许可证变更；神山煤矿产能核增完成现场核验；新街一井、二井完成“探转采”，取得采矿许可证，项目核准工作有序推进。此外，东胜东至台格庙铁路用地预审于 2024 年 7月取得国家自然资源部的审核意见，为项目核准奠定基础。黄骅港煤炭港区五期工程初步设计于 2024 年 9 月取得批复，目前各项开工准备工作正在积极推进，计划于 2024 年底前开工建设。  盈利预测与投资评级：我们认为伴随经济刺激政策带来需求边际好转，煤炭价格中枢有望保持中高位；同时全社会用电量持续高增，公司电量电价齐涨趋势有望延续，从而支撑盈利能力提高。公司高长协比例及一体化运营使得经营业绩具有较高稳定性，叠加高现金、高分红属性，未来投资价值 有望 更 加 凸显 。 我 们 预 计公司 2024-2026 年 实 现归 母 净 利润 为584.11/602.45/623.04 亿元，EPS 为 2.94/3.03/3.14 元/股，维持“买入”评级。  风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。 重要财务指标 单位: 百万元 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 344,533 343,074 326,829 337,164 352,529 同比(%) 2.6% -0.4% -4.7% 3.2% 4.6% 归属母公司净利润 6