深度报告：＂1+8+N＂模式树立品牌，眼科龙头壁垒持续加深

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 爱尔眼科（300015．SZ）深度报告 ＂1+8+N＂模式树立品牌，眼科龙头壁垒持续加深 2024 年 10 月 24 日 ➢ 眼科医疗龙头，业绩经营稳健。爱尔眼科成立于 2002 年，2009 年于深交所上市，是国内首家 IPO 的眼科连锁医疗服务公司。作为全球性眼科连锁医疗机构，公司服务网络遍布海内外，目前，集团旗下机构数合计达 881 家。公司保持稳健发展势头、强劲的韧性，2019-2023 年营业收入 CAGR 达 19.49%、归母净利润 CAGR 达 24.93%，而 2024H1 营业收入达到 105.45 亿元（yoy+2.86%）,归母净利润 20.50 亿元（yoy+19.71%）。 ➢ 我国眼科疾病患者基数庞大、诊疗率低，驱动眼科医疗服务市场扩容。截至2022 年，我国眼科医疗服务行业市场规模约为 1422.0 亿元，同比增长 7.9%，其中民营机构占据半壁江山（规模占比达 38.7%），医疗人才和先进设备是眼科医疗行业持续发展的钥匙，而民营眼科在设备引进中更具灵活性。 ➢ 并购基金模式助力成长，“1+8+N”建设深化运营。爱尔眼科构建的“上市公司+PE 模式”能够利用 PE 整合大量的资金和资源，再通过优质标的和先进的管理输出反哺 PE，实现互利共赢。“1+8+N“模式布局，打造高水平医疗树品牌。我国医疗资源存在较明显的不平衡性，优质资源主要聚集在省会城市，为解决地县级医疗水平相对薄弱的问题，公司独创“1+8+N”四级连锁商业模式，即打造 1 家世界级眼科医院（长沙爱尔）及 8 家国家级眼科中心（北京、上海、广州、深圳、武汉、沈阳、成都、重庆），省会城市医院定位省域内一流水平，带动全省的医院发展。 ➢ 品牌效应逐步外显，人才研发投入与日俱增。品牌、人才、科研水平带来眼科市场中公立医院以及民营医院的份额差距，爱尔建立了自上而下、精干、高效的管理体系，在合规、高效的管理运营下，各地区医院口碑有望随着运营年限的提升而逐步加强。优秀人才引进机制灵活：公司高度重视优秀人才引进工作，通过灵活多样的机制持续吸引海内外专家加盟，帮助公司快速提升医院诊疗实力；多重激励绑定最核心医生资源：公司建立了具有市场竞争力的薪酬体系，并先后实施多层次的激励措施，使核心人才和公司构成长期利益合作，促进资源共享。此外，公司还重视与多家校企展开合作，人才培养体系逐步完善。 ➢ 投资建议：公司作为眼科医疗服务龙头，随着品牌力的加强，壁垒逐步累计，叠加目前眼科诊疗渗透率仍处于低位，而我国人口老龄化加剧将带来需求的进一步加强，看好公司的长期成长的确定性。我们预计公司 2024-2026 年营业收入增 速 分 别 为3.5%/11.5%/10.0% ， 对 应 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为14.3%/9.3%/11.9%，对应 PE 分别为 36/33/29 倍，目前估值处于历史低位，首次覆盖给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：1）行业竞争加剧的风险；2）医疗事故发生风险；3）商誉减值的风险；4）扩张速度不及预期风险；5）消费力承压的风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 20,367 21,079 23,493 25,841 增长率（%） 26.4 3.5 11.5 10.0 归属母公司股东净利润（百万元） 3,359 3,838 4,197 4,697 增长率（%） 33.1 14.3 9.3 11.9 每股收益（元） 0.36 0.41 0.45 0.50 PE 41 36 33 29 PB 7.3 6.5 5.8 5.1 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 10 月 23 日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 14.78 元 [Table_Author] 分析师 王班 执业证书： S0100523050002 邮箱： wangban@mszq.com 分析师 乐妍希 执业证书： S0100523060003 邮箱： yueyanxi@mszq.com 爱尔眼科(300015)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 爱尔眼科：以中国为轴心，视野布局世界 ................................................................................................................. 3 1.1 深耕眼科医疗二十载，布局全球海内外齐发力 ........................................................................................................................... 3 1.2 股权结构集中，核心高管业务紧密 ................................................................................................................................................ 4 1.3 公司业绩 10 年高复合增长，成长能力净现 ................................................................................................................................. 4 1.4 业务结构化调整不断优化，屈光与视光领衔增长 ....................................................................................................................... 6 2 中国眼科医疗市场：患者基数庞大，行业增势稳定 ................................................................................................ 10 2.1 中国眼科医疗服务市场增势稳定，赛道细分前景广阔 ............................................................................................................. 10 2.2 民营眼科机构随着品牌力的加强有望成长为行业中坚力量 ...........................................................................................