信用债修复：2022年有何经验？

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 固定收益丨专题报告 [Table_Title] 信用债修复：2022 年有何经验？ 报告要点 [Table_Summary]2022 年末理财和基金产品净值下跌引发的“赎回潮”，与今年 8 月“赎回潮”有相似之处。今年 9 月以来，债市开启修复进程，在 9 月 24 日国新办新闻发布会后出现阶段性回调，近日修复行情重启。通过对 2022 年末赎回“负反馈”行情的回溯，我们重点总结出信用债的修复特征，其中哪些经验或许仍适用于当前债市？对后市的演绎又能有哪些启示？ 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 韩轶超 SAC：S0490524080003 SAC：S0490512020001 SFC：BQK468 %%%%1请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 cjzqdt11111 [Table_Title2] 信用债修复：2022 年有何经验？ 固定收益丨专题报告 [Table_Summary2] 赎回“负反馈”如何演绎：机构如何表现？ 2022 年末，利率债率先调整、信用债滞后调整，但信用债调整总体幅度更大。2022 年末的这轮债市调整可分为两个阶段：11 月 1 日-11 月 11 日和 11 月 14 日-12 月 14 日，前一阶段利率债调整幅度更大，后一阶段信用债补跌且程度更深。机构交易情况也可以对应分成两个阶段：11 月 1 日-11 月 11 日货币基金、股份行和城商行为主要净卖出方，信用债跌幅有限；11 月 14日-12 月 14 日，理财子公司和基金公司成为主要净卖出方，前者持续卖出信用债，而后者交易方向波动较大；每当基金公司成为主要的净卖出交易方时，信用债调整加快。分期限看，3Y 以内及超长期品种均是它们面对“负反馈”发生时考虑大量卖出的信用债品种，但占比最高的品种不一：理财子公司倾向卖出流动性较弱的超长债，而基金公司更倾向卖出流动性高的超短债。 赎回“负反馈”如何演绎：宽货币政策利好怎么看？ 从资金面角度分析，调整期和修复期分别有一次降准，但债市都呈现出“降准前利好出尽、落地后无法持续”的特征。债市调整期中，2022 年 11 月 25 日央行宣布降准前，11 月 16 日开始，利率债收益率就在宽货币预期下普遍微幅下行，但 11 月 25 日降准公告后，利率债持续调整；债市修复期中，2023 年 3 月 17 日央行公告降准后，信用债并未延续修复而是小幅回调。两次降准后的两周内，信用债普遍都较利率债跌幅更深。这个经验或也能适用于当前，宽货币政策一旦落地，利好的持续性将受制于其他主导因素，例如稳增长预期和股债跷跷板效应等。 信用债如何修复？阶段划分与机构表现 我们将整个修复行情划分为“三轮修复+两轮小调整”。修复过程中收益率的走向，与基金及理财子公司的净买入量有较高相关性；基金公司在 2022 年 12 月 14 日后转为净买入，是拉动信用债第一轮修复的主力。12 月 14 日后，信用债进入漫长反复的修复过程，理财子公司和基金公司的补仓偏好也存在一定分化：理财子公司仍保持超长债净卖出、而大量补仓超短债，其他期限品种净卖出量逐渐缩减；基金公司则主要补仓 0-3Y 短债和≥30Y 超长债。二者在跌幅深化阶段和修复过程中的分化表现，反映出二者对收益-风险平衡的内在需求可能存在差异。 信用债如何修复？分阶段下的品种对比 整体而言，信用债的修复阶段可分为“前半程”和“后半程”来看。修复“前半程”：1）高等级、短久期率先修复且信用利差显著压缩；2）随着基金和理财子公司加大短期限品种补仓力度，短期限、低等级品种进入快速修复阶段；3）修复品种从短期限、高等级向长期限、低等级转移。信用债的修复基本完成品种覆盖后，进入修复“后半程”，宽货币预期升温继续推动债市总体走牛，修复特征包括：1）资金面松紧与信用利差窄阔存在较高相关性，同业存单从 1M 到1Y 与从短到长期限的信用品种对应挂钩；2）表现较出色的品种包括城投债 AA-、银行二级资本债 AA 和保险资本补充债 AA-。金融信用债品种方面：1）银行与证券主体较保险主体发行的券种修复更快；高等级先修复，二级资本债较银行普通债修复更快；2）接下来，银行普通债进入快速修复期、较二级资本债等其他金融债修复更快，且长期限、低等级信用利差压缩幅度最大；因而，在考虑调整后的长期限、低等级金融债时，可关注率先修复的银行普通债。整个修复进程并非一帆风顺，期间可能出现结构性盘整，对表现最好的品种要警惕其出现回调。 风险提示 1、资金面或经济基本面超预期变化；2、财政发力超预期；3、数据统计误差或有遗漏。 相关研究 [Table_Report]•《股债“跷跷板”效应：历史与未来》2024-10-07 •《降准降息落地，资金价格回落——流动性和机构行为周度观察》2024-09-30 •《资金面边际收紧，临近季末或将继续承压——流动性和机构行为周度观察》2024-09-22 2024-10-142 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 14 固定收益 | 专题报告 目录 全回顾：2022 年债市“赎回潮”从调整到修复 ............................................................................ 4 赎回“负反馈”如何演绎：机构表现与宽货币政策 ....................................................................................... 4 信用债如何修复：分阶段下的机构与品种表现............................................................................................... 7 经验总结：赎回“负反馈”后的债市修复 ................................................................................... 10 风险提示 ..................................................................................................................................... 12 图表目录 图 1：1M、3M、5M、7M、1Y 同业存单收益率走势（%） ........................................................................................ 4 图 2：1Y、3Y、5Y、7Y、10Y 国债收益率走势（%） .......................................................................................