春立医疗(688236)年内业绩有所承压，2025年或迎来业绩拐点

浦银国际研究 首次覆盖 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 春立医疗（688236.CH/1858.HK）：年内业绩有所承压，2025 年或迎来业绩拐点 关节耗材作为首个纳入国采并完成接续采购的骨科品种，集采风险有望率先出清。春立医疗收入中关节产品占比较高，随着 2H24 接续采购后的渠道补差价完成以及反腐影响常态化，2025 年收入有望重回增长轨道。此外，公司膝关节产品国采接续中标，有望进一步拉动春立收入增长，公司业绩可见度提升。首次覆盖春立医疗（688236.CH/ 1858.HK），给予“买入”评级，A 股目标价人民币 16.20 元，港股目标价 10.60 港元。  骨科耗材短期受益于集采及反腐常态化后增长复苏，长期受益于“患者增加+治疗率提升+高端产品国产替代”。随着 2024 年 5 月起运动医学国采结果落地执行，骨科耗材领域已基本实现集采全覆盖，其中关节产品于年内率先完成国采接续，且最终 6%的平均价格降幅相对温和。短期骨科耗材板块有望受益于集采风险出清及反腐常态化后的增长复苏。长期看，骨科疾病发病人数将随着我国人口老龄化程度逐步加深而增加，叠加治疗率的提升，骨科手术量有望稳步增长，而外资品牌集采后整体资源投放多聚焦头部标杆医院，对中国市场投入有所减少，国产替代有望提速。  公司于关节国采接续中标理想，2025 年起业绩增长可见度提升。关节耗材作为首个纳入国采并完成接续采购的骨科品种，集采风险率先出清，春立作为国产关节品牌第一梯队（关节贡献公司 2023 年收入 91%；国采首轮及接续报量中在国产厂家中排名第二及第四），有望比脊柱、创伤收入占比更高的竞争对手更早走出集采影响。此外，公司首轮落标的膝关节产品在接续采购中标，有望进一步拉动公司收入增长。我们认为公司 2024 年收入虽仍将受到集采及反腐冲击，但 2025 年起收入有望重回增长轨道。  脊柱国采影响基本消化，运动医学集采有望实现以价换量。脊柱产品占公司收入比例不高（集采前约占 10%），公司已于 3Q23 完成集采相关的退换货，国采影响已基本消化在 2023 年业绩中，后续脊柱板块预期可实现稳健增长。此外，运动医学国采结果已于 2024 年 5月起陆续落地，运动医学集采中春立多款产品 A 组中标，当前春立运医产品收入体量并不大，预计随着国采结果执行，运动医学板块有望实现以价换量。  首予“买入”评级，A 股/港股目标价人民币 16.20 元/10.60 港元。我们给予公司 A 股/港股 20x/12x 2025E PE 目标估值倍数，目标价人民币 16.20 元/10.60 港元。港股目标价相较 A 股目标价折价 40%（vs历史均值 50%）。  投资风险：集采续约价格降幅较大、手术量增速不及预期、反腐等政策影响持续。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,202 1,209 989 1,165 1,357 同比增速（%） 8.4% 0.6% -18.1% 17.8% 16.5% 归母净利润 308 278 260 311 369 同比增速（%） -4.5% -9.7% -6.6% 19.7% 18.7% PE（X）- A 股 15.6 17.2 18.4 15.4 13.0 PE（X）- 港股 8.9 9.8 10.5 8.7 7.4 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 首次覆盖 春立医疗（688236.CH/1858.HK） 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 2024 年 10 月 18 日 春立医疗（688236.CH） 目标价（人民币） 16.20 潜在升幅/降幅 +30% 目前股价（人民币） 12.47 52周内股价区间（人民币） 10.3-30.8 总市值（百万人民币） 4,255 近 3 月日均成交额（百万人民币） 37 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 春立医疗（1858.HK） 目标价（港元） 10.60 潜在升幅/降幅 +37% 目前股价（港元） 7.72 52 周内股价区间（港元） 6.1-14.8 总市值（百万港元） 4,644 近 3 月日均成交额（百万港元） 6 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：股价截至 2024 年 10 月 16 日 RMB14.9RMB12.5RMB16.2RMB23.912.514.516.518.520.522.5HK$10.6 HK$7.7 HK$10.6 HK$15.9 7.668.669.6610.6611.6612.6613.6614.6615.66 2024-10-18 2 目录 骨科行业：短期受集采及反腐影响，长期受益于“患者基数大+治疗率提升+国产替代”逻辑 .......... 5 关节：集采影响 2H24 有望出清，春立膝关节产品国采中标后增长可期 ...................................... 11 脊柱：国采执行后，公司有望实现以价换量 .................................................................................. 21 运动医学&其他：运医国采结果执行，公司产品有望加速放量 ..................................................... 23 财务预测与估值 .............................................................................................................................. 28 投资风险 ......................................................................................................................................... 30 SPDBI 乐观与悲观情景假设 ............................................................................................................. 32 图表目录 图表 1：盈利预测和财务指标 ..........................................