轻工纺服行业户外服饰深度报告(一)：需求高景气，户外服饰品牌百花齐放

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2024 年 10 月 18 日 推荐（维持） 户外服饰深度报告（一） 消费品/轻工纺服 今年以来整体品牌零售形势低迷，但户外功能性品牌却逆势快速增长。主要得益于消费端的需求倾向转变；渠道端的社媒推助；供给端的中高端户外品牌势能强、功能属性强，以及从专业品类向休闲时尚扩张。 ❑ 今年以来整体品牌零售形势低迷，部分奢侈品、高端男装、大众运动、大众休闲品牌呈现下滑或者增速放缓的局面，但是户外功能性品牌却逆势快速增长。从 24 年以来收入增速来看：亚玛芬大中华地区 24H1 增 52%，昂跑亚太地区 24H1 增 87%，Lululemon 中国大陆地区 24H1 增 40%+，北面亚太地区FY24（截至 24 年 3 月）收入增 27%，波司登品牌 FY24（截至 24 年 3 月）收入同比增 43%，迪桑特&可隆 24Q1-Q3 中国零售额增接近 45%。 ❑ 中高端户外功能性服饰品牌逆势增长的原因：需求释放&品牌势能强&功能属性强&渠道力推动 品牌历史悠久，且在垂直细分领域拥有较高的技术壁垒：海外众多中高端品牌均有 50 年以上历史，国内品牌波司登成立于 1976 年，专注羽绒服历史悠久，逐步拓展户外品类。户外品牌产品有极高的辨识度，如始祖鸟的硬壳冲锋衣，迪桑特的滑雪服，萨洛蒙的户外徒步鞋，昂跑的越野跑鞋，波司登的极寒羽绒服等。 进取型中产（80 后 90 后受过高等教育的城市中产）消费趋于理性，减少了奢侈品的购买，转而寻求价格相对低、且更具功能属性的户外头部品牌，应用于社交需求。同时品牌端也迎合需求进行品类扩张，保留专业线的同时，开发休闲及时尚产品线，更适合日常穿着。 布局线下优质渠道。线下门店布局主要为一二线城市的核心商圈，与奢侈品渠道重合度较高，店铺处于扩张阶段，店效高。始祖鸟、迪桑特、Lululemon 中国平均店效均达到了千万级别。 线上渠道量价齐升，推动 GMV 快速增长。根据久谦统计，今年 1-9 月天猫平台户外服饰 GMV 同比增长 5%，均价同比增长 20%+；抖音平台户外服饰 GMV同比增长 84%，均价持平略增。分品牌来看，1-9 月天猫+抖音平台波司登同比增长 30%+，始祖鸟规模超过 23 全年，迪桑特、伯希和、凯乐石均呈现翻倍增速。 重视社群营销。搭建会员制度体系、举办专属社群活动（如攀岩、滑雪、瑜伽、马拉松），提升用户体验，强化品牌高端专业户外品牌形象。 ❑ 投资建议：重点推荐波司登 波司登通过提升产品功能属性&品牌重塑升级&零售转型&供应链变革成功，于 2017 年开启转型上升之路。收入端从 FY2017 的 68 亿增长至 FY2024 的232 亿。扣非归母净利润从 FY2017 的 3.28 亿增长至 FY2024 的 27.87 亿。 行业规模 占比% 股票家数（只） 306 6.0 总市值（十亿元） 1679.9 2.1 流通市值（十亿元） 1455.6 2.0 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 16.3 -4.7 -10.5 相对表现 -5.8 -13.4 -15.8 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《纺织服装线上数据点评（2024年 8 月）—质价比品牌增长，中高端品牌承压》2024-09-21 2、《2024 年纺织服装中报综述—纺织制造景气延续，品牌服饰终端承压》2024-09-05 刘丽 S1090517080006 liuli14@cmschina.com.cn 唐圣炀 S1090523120001 tangshengyang@cmschina.com.cn -30-20-1001020Oct/23Jan/24May/24Sep/24(%)轻工纺服沪深300需求高景气，户外服饰品牌百花齐放 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 产品功能迭代创新，拓展增量品类。近年来波司登持续进行防晒衣、冲锋衣羽绒服，轻薄羽绒服及极寒系列冬羽绒的功能迭代升级，当前户外品类 GMV占比或微升，新品占比提升拉动了整体价格带提升和客群的升级。 持续改善现有渠道结构布局、质量以及终端形象，通过对不同层级市场及店态运营的精细化管理，提升渠道管理能力和运营效率。品牌羽绒服业务直营门店数量从 FY2017 的 1374 家缩减至 FY24 的 1136 家，估算羽绒服线下直营收入从 FY2017 的 17 亿元增长至 FY2024 的 82 亿元，年复合增速达 26%，估算直营平均店效从 FY2017 的 122 万元增长至 FY2024 的 725 万元（报表收入口径），年复合增速达 29%。截止 2024 财年，单店店效超 1000 万的门店达到 200 多家。同时线上积极布局社媒渠道，羽绒服线上收入规模从FY2017 的 7.6 亿元增长至 FY2024 的 68 亿元，CAGR 达 37%。 供应链数字化变革：全渠道人货场打通，期货首单占比 40%，现货补货周期缩短至一到两周，降低经营风险的同时能够抓住热销款销售机会。 预计 FY2025-FY2027 年公司营业收入为 265.1 亿人民币、302.7 亿人民币、342.2 亿人民币，同比增速为 14%、14%、13%。净利润为 35.6 亿人民币、41.0 亿人民币、46.6 亿人民币，同比增速为 16%、15%、14%。当前市值对应 FY25PE13.5X、FY26PE12X，维持强烈推荐评级。 ❑ 风险提示：新品类销售不及预期风险、线上流量成本提升侵蚀利润风险、旺季气温波动风险、短期股价波动风险等。 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 正文目录 一、 户外功能性服饰品牌逆势快速增长 ............................................................ 5 1、 2024 年以来中高端户外品牌在中国地区呈现快速增长的态势 .................... 5 2、 户外服饰快速增长原因：需求释放&品牌势能强&功能属性强&渠道力推动 6 （1） 品牌历史悠久，产品辨识度高 ................................................................. 6 （2） 进取型中产消费趋于理性，品牌迎合需求拓品类 .................................... 8 （3） 线下渠道推助 ......................................................................................... 10 （4） 线上渠道量价齐升，推动 GMV 快速增长 .............................................. 12 （5） 重视社群营销 .....................................................................