大类资产配置方法论：“货币+信用”风火轮

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 宏观经济 大类资产配置方法论 2018 年 04 月 13 日 CPI 与工业增加值月度同比增速 宏观数据 固定资产投资累计同比 15.80 社零总额当月同比 9.40 出口当月同比 44.50 M2 8.80 相关研究报告： 《财政专题研究：财政收支、赤字、结余勾稽关系梳理》 ——2017-02-08 《宏观经济深度报告：驱动力升级：从资本驱动到效率驱动》 ——2017-12-02 《宏观经济深度报告：外生政策边际转换，估值提升双牛可期》 ——2017-07-05 《2017 年中国大类资产配置展望：资产轮动、股债优先》 ——2017-01-09 《大类资产配置专题：2017 年，国内大宗商品折翼》 ——2017-01-23 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观深度 专题 “货币+信用”风火轮  货币与信用之分辨 我们认为需要区分清楚的是“政策的目标”和“所导致的现实”两个概念。由于中央银行货币当局主要目标是以调控货币，而信用宽紧的实际效果是依赖于市场自发形成，因此就有了货币上的目标松紧和信用上的实际松紧的不同搭配模式，即“货币目标上的松紧+信用实效上的松紧”组合。 2002-2018 年期间，笔者将货币政策目标的松紧划分为 10 个区域，将现实中的信用松紧状态划分为 14 个区域，将上述时期进行叠合处理，可以按照“货币+信用”的组合划分为 20 个时期。  不同“货币+信用”组合形态下金融市场的表现 2002-2018 年期间，三大市场（债券市场、股票市场以及大宗商品市场）在不同的“货币+信用”组合模式下各自呈现牛市、熊市、震荡市三种状态，而在每一个不同组合模式下出现的市场变化概率各不相同。本文详尽总结了不同“货币+信用”组合下上述三大市场的表现情况。 债券市场表现：总体来看，较为确定的是“宽货币+紧信用—>牛市”、“紧货币+宽信用—>熊市”这两种组合策略。而“宽货币+宽信用”以及“紧货币+紧信用”下的市场情况则复杂许多。 股票市场表现；股票市场中，指数的趋势性行情多数情况都是在信用扩张周期中发生的，紧信用环境下出现的牛市是极其特殊的情况。而在给定信用状态不变的情况下，“宽货币”时股票市场上涨的概率都要显著高于“紧货币”时期。  不同“货币+信用”组合形态下金融市场变化的逻辑解释 债券市场：债券的标的是利率，利率是一种价格，是供需所决定的。融资需求曲线可近似代表着信用派生状况的变化，而资金供应意愿曲线则取决于货币政策态度的变化。因此，“货币”的宽与紧体现的是“资金供应意愿曲线”的上或下；“信用”的宽与紧体现的是“融资需求曲线”的上与下，两者的相对变化导致了债市的牛熊。 股票市场：对于股票价格，货币的目标决定了股票的估值，信用的现实决定了企业的盈利，这种双维度组合决定了股票指数的变化。但在利用“货币+信用”双维度来研判股市表现时，应以信用松紧为主，货币松紧为辅。  股票市场子板块在“货币+信用”不同组合中的表现 以“信用”为分界点，周期股、TMT 股和公用事业股的相对收益表现规律非常明显。在信用扩张时期，周期股有显著的相对正收益，而 TMT 股票和公用事业股票则是显著的相对负收益；在信用收缩时期，周期股的相对收益显著为负，而 TMT 股票和公用事业股票的相对收益显著为正。另外，受“货币”宽紧影响最大的是金融板块，“宽货币”时期金融板块表现出非常显著的高相对收益。  “货币+信用”变迁路径的历史统计 “货币+信用”组合状态的变迁路径多数情况下都是按照逆时针路径变动的。即从“宽货币+宽信用”→“紧货币+宽信用” →“紧货币+紧信用” →“宽货币+紧信用” →“宽货币+宽信用”，这是最普遍的组合状态变化情况。而这一变化路径可能与货币政策的滞后性有很大关系。 0.00.51.01.5A-16A-16D-16A-17A-17D-17CPI月度同比工业增加值月度同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 基本结论：“货币+信用”资产配置示意图 ..................................................................... 5 第一章：货币与信用之分辩 ......................................................................................... 6 一、“货币+信用”：目标的松紧和现实的松紧 ....................................................... 6 二、如何定义“货币”目标的松紧 ........................................................................... 7 三、如何定义“信用”现实的松紧 ........................................................................... 8 四、货币目标松紧与信用现实松紧的组合 .......................................................... 10 第二章：不同“货币+信用”组合形态下金融市场的表现 .............................................. 12 一、债券市场在不同“货币+信用”组合状态中的表现 ........................................... 12 二、股票市场在不同“货币+信用”组合状态中的表现 ........................................... 14 三、国内大宗商品市场在不同“货币+信用”组合状态中的表现 ............................ 16 四、各大类资产在不同“货币+信用”组合状态中的表现综述 ................................ 17 第三章：不同“货币+信用”组合形态下金融市场变化的逻辑解释.............................