3月全社会债务数据综述：债市环境良好，需警惕降准相伴的基础货币回笼

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  债市环境良好，需警惕降准相伴的基础货币回笼——3 月全社会债务数据综述在过去的一个月中，国内债市表现良好，这与我们的判断基本一致（详见《金融杠杆 15 个月来首现反弹——2 月全社会债务数据综述》，2018-3-16）。除了观点准确外，我们所给出的逻辑也是市场上最为完备的。我们再次强调，任何资产价格都由供需决定，债券的价格亦取决于融资需求（即供给）和资金供给（即需求）；2016 年底以来债券熊市的决定力量来自于资金供给的持续萎缩，即在金融去杠杆下购债需求大幅减少；融资需求在此期间也在震荡回落，但幅度较小。也就是说，本轮债券熊市的核心矛盾在于购债需求的萎缩，而非以往常见的融资需求上升，这可能是所谓传统框架失效的症结所在。  风险提示：有重要因素未列入分析框架。xiTabl e_Title 2018 年 4 月 19 日 债市环境良好，需警惕降准相伴的基础货币回笼——3 月全社会债务数据综述 Tabl e_BaseInfo 固定收益定期报告 证券研究报告 罗云峰 分析师SAC 执业证书编号：S1450515060002 luoyf@essence.com.cn 010-83321039 徐阳 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517050003 xuyang@essence.com.cn 010-83321036 张秋雨 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517090004 zhangqy1@essence.com.cn 010-83321037 Table_Report相关报告 名义增速出现较大幅度回落——3 月经济数据综述 2018-04-17 信用利差走扩，关注违约风险——信用债周报 2018-04-15 新兴与发达股市分化——可转债双周报 2018-04-15 实体部门杠杆去化，金融机构杠杆平稳——3 月金融数据综述 2018-04-14 地方政府债发行回升，银行基金增持同业存单——3 月托管数据综述 2018-04-09 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 债市环境良好，需警惕降准相伴的基础货币回笼——3 月全社会债务数据综述 在过去的一个月中，国内债市表现良好，这与我们的判断基本一致（详见《金融杠杆 15个月来首现反弹——2 月全社会债务数据综述》，2018-3-16）。除了观点准确外，我们所给出的逻辑也是市场上最为完备的。我们再次强调，任何资产价格都由供需决定，债券的价格亦取决于融资需求（即供给）和资金供给（即需求）；2016 年底以来债券熊市的决定力量来自于资金供给的持续萎缩，即在金融去杠杆下购债需求大幅减少；融资需求在此期间也在震荡回落，但幅度较小。也就是说，本轮债券熊市的核心矛盾在于购债需求的萎缩，而非以往常见的融资需求上升，这可能是所谓传统框架失效的症结所在。 3 月全社会债务数据显示，家庭负债同比增速连续第 11 个月下降；受盈利和和政府去僵尸企业杠杆的影响，非金融企业负债同比增速跌破去年 12 月的底部；政府负债同比增速仍保持 2017 年中以来的平稳走势。合并来看，3 月实体部门杠杆水平跌破了去年 12 月的底部，较前值有较大幅度下行，考虑到中央最新有关“实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”的表态，我们预计此后实体部门杠杆大概率继续回落，通胀和实体数据亦会随之下行。3 月通胀水平整体回落，与实体部门去杠杆的情况相符，3 月 CPI 和 PPI 同比增速分别录得 2.1%和 3.1%，前值分别为 2.9%和 3.7%。从现有政策表态分析，实体部门去杠杆可能会是一个全面、长期和缓慢的过程，对应通胀压力不大；目前市场上对于通胀上升的预期将被逐步证伪。与实体部门相比，金融去杠杆的情况发生逆转，2 月份，金融机构债务余额同比增速 15 个月以来首次出现反弹，3 月广义金融机构负债同比增速小幅下降至 4.1%，虽然低于前值 4.5%，但高于 1 月份 2.3%的历史底部；我们倾向于认为，金融去杠杆已经结束，未来一段时间，广义金融机构负债同比增速将稳定在 4%左右的低位。合并来看，中国经济仍处于一种实际产出下行下的减量博弈状态，推荐滞胀下现金为王的资产配臵策略，建议投资者关注持有资产产生的现金流，而非资本利得。对于债券而言，在滞胀的中后期随着融资需求主动下降，长端利率债收益率会触顶回落。目前来看，我们认为债市确定性走牛需要两个条件，一是实体部门融资需求的持续回落，二是金融机构去杠杆接近尾声；目前来看，两个条件似乎都已具备。 综合考虑现有的数据，大都指向利好债市的方向，如果没有一次降准引发的暴涨，我们将非常容易做出判断；我们倾向于认为，此次降准是一次中性操作，本次暴涨有过度解读之嫌，可能会加大收益率下行中的波动。4 月 17 日，央行决定下调部分金融机构存款准备金率以臵换中期借贷便利。对于此次降准，我们并不认为其意味着货币政策转向放松，从历史数据来看，GDP 平减指数落至零附近似乎对应着货币政策放松条件的成熟，而今年一季度GDP 平减指数仍高达 3.4%。我们认为，如央行所言，此次降准是一次中性操作，其所带来的基础货币释放，将为其他方式（如央行对银行债权的减少）所回笼对冲。从某种程度上讲，未来降准或是大势所趋。中国存款准备金率如此之高的核心原因在于资金涌入，为了稳定人民币汇率，央行通过购汇投放了大量的基础货币，又要避免过度防水，央行通过提高准备金率、发行央票等手段将大量基础货币冻结在央行的资产负债表中，我们测算的规模有超过 20万亿。2014 年开始，资金涌入的情况开始改变，与此相应的政策操作亦应同步逆转，只不过需要一个好的时机。我们认为，中国政府仍将把去实体杠杆和稳金融杠杆作为今后一段时间的政策主线，在此背景下，货币政策有望继续保持中性，未来几个月银行超额备付金率的数据将给我们提供更多的证据。 （1）全社会债务情况 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 我们测算的数据显示，截至 3 月末，中国全社会总债务余额 269.6 万亿，同比增长 7.0%，低于前值 8.2%。 图 1：全社会债务余额同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 分结构来看，3 月末，金融机构（同业）债务余额 67.1 万亿，同比下降 0.8%，低于前值 0.1%，这是中国各类债务数据中历史上首次出现余额同比负增长的情况。去杠杆是指负债同比增速的下降，一般不会出现同比负增长的情况，该数据是否持续落在负值区间有待观察。 图 2：金融机构（同业）债务余额同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 3 月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额 202.5 万亿，同比增长 9.9%，低于前值 11.2%。家庭负债同比增速连续第 11 个月下降；受盈利和和政府去僵尸企业杠杆的影响，非金融企业负债同比增速跌破去年 12 月的底部；政府负债同比增速仍保持 2017年中以来的平稳走势。合并来看，3 月实体部门杠杆水平跌破了去年 12 月的底部，较前值有较大幅度下行，考虑到中央最新有关“实现宏观杠杆率稳定和逐步下