债海观潮，大势研判：10年期国债2.3%25具备配置价值

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年10月08日债海观潮，大势研判10年期国债2.3%具备配置价值证券分析师：董德志 021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001投资策略 · 固定收益2024年第十期证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004证券分析师：李智能 0755-22940456lizn@guosen.com.cn S0980516060001证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要Ø 行情回顾：9月政治局会议意外研究当前经济形势，货币财政等放松政策双管齐下，月末债市出现剧烈调整。利率债方面，9月24日之前10年期国债持续下行至2%创新低，9月底10年期国债单边大幅上行回升到8月中旬的高点。信用债方面，9月信用债收益率继续上行，且信用利差持续走阔。违约方面，9月有且仅有武汉当代投资首次违约，违约风险有所降温；Ø 海外基本面：美国经济景气分化，失业率略有回落；美国通胀继续降温，通胀预期震荡回升；欧日经济景气有所回落，日本通胀出现反弹；Ø 国内基本面：8月国内经济增速较上月进一步下行且幅度较显著，其中工业、服务业增速均回落。根据测算，2024年8月国内实际GDP同比约为4.3%，较7月回落0.5个百分点。高频跟踪来看，2024年9月国信高频宏观扩散指数B持续上行，表现略优于历史平均水平，表明9月国内经济增长动能开始企稳回升；价格方面，9月国内CPI同比或持平上月，PPI同比或继续明显下行；Ø 货币政策：国新办金融支持高质量发展新闻发布会出台了诸多重磅政策，涉及实体经济、资本市场、房地产、金融风险等诸多领域；Ø 热点追踪：基于财政政策力度指数和货币政策力度指数，构建国信宏观政策力度指数；Ø 大势研判：9月末债券市场出现的踩踏，是财政政策发力担忧叠加股市大涨风险偏好提升的综合结果。考虑到7天政策利率1.5%，经济中性时期10-1期限利差70-80BP是合理水平，我们估计10年期国债上行到2.3%具备配置价值；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2024年9月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美国经济景气分化，欧洲经济景气收缩ü 国内基本面：经济增长大幅回落，通胀有升有降ü 国信高频跟踪与预测：9月增长企稳回升，PPI同比继续下行l 货币政策回顾与展望ü 存量房贷利率下调，大规模降准降息 “稳增长”l 热点追踪ü 构建国信宏观政策力度综合指数l 大势研判ü 10年期国债2.3%具备配置价值请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2024年9月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美国经济景气分化，欧洲经济景气收缩ü 国内基本面：经济增长大幅回落，通胀有升有降ü 国信高频跟踪与预测：9月增长企稳回升，PPI同比继续下行l 货币政策回顾与展望ü 存量房贷利率下调，大规模降准降息 “稳增长”l 热点追踪ü 构建国信宏观政策力度综合指数l 大势研判ü 10年期国债2.3%具备配置价值请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9月债券行情回顾：政治局会议意外研究当前经济形势，债市剧烈调整Ø 财政货币政策双管齐下，长端收益率快速上行ü 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-5BP、8BP、8BP、16BP、16BP、21BP和36BP。ü 信用利差方面，多数品种利差走阔。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别变动17BP、17BP、22BP和37BP。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9月资金行情回顾：资金面总体均衡Ø 9月货币市场利率均值有所上行ü 截至9月29日，9月R001均值为1.77%，R007均值为1.93%，分别较8月下行1BP和上行5BP；ü 9月央行调降7天逆回购利率20BP、14天逆回购利率30BP、1年期MLF30BP，并降准0.5个百分点，资金面总体均衡；图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容政治局会议意外研究当前经济形势，10年期国债大幅上行资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理9月信用债收益率大幅上行，信用利差继续走阔Ø 9月信用债大幅调整，收益率快速上行ü 9月信用债收益率上行幅度在10BP-35BP；Ø 9月信用利差进一步走阔ü 3年期AA-信用利差上升37BP，为上升幅度最大品种，多数品种信用利差上行15BP以上；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移：9月富滇银行相关个券中债市场隐含评级上调Ø 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点ü 截至9月29日，中债市场隐含评级下调债券金额211亿，上调债券金额450亿；ü 9月下调主体共6个，包括：青岛海创、启迪环境和武汉当代等；ü 9月上调主体共3个，包括：富滇银行、徐州高新、中银三星人寿等；图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率：9月违约风险有所降温Ø 9月武汉当代投资债券首次违约ü 9月违约风险有所降温；Ø 9月宝龙实业、旭辉集团和广州富力等地产公司部分还本付息ü 截至9月29日，2014年以来共兑付965.1亿，兑付率仅9.3%；图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.02014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/01单位:亿元债券广义违约金额违约金额(包括展期)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2024年9月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美国经济景气分化，欧洲经济景气收缩ü 国内基本面：经济增长大幅回落，通胀有升有降ü 国信高频跟踪与预测：9月增长企稳回升，PPI同比继续下行l 货币政策回顾与展望ü 存量房贷利率下调，大规模降准降息 “稳增长”l 热点追踪ü 构建国信宏观政策力度综