深度报告：钾锂铜三轮驱动，成长空间大

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 藏格矿业（000408.SZ）深度报告 钾锂铜三轮驱动，成长空间大 2024 年 10 月 11 日 ➢ 钾锂铜三轮驱动，三大主业大幅扩张助力远期成长。2012 年公司通过对察尔汗铁路以东 13 家钾肥厂和昆仑矿业的收购，切入钾肥业务，2016 年借壳上市，2017 年成立藏格锂业，开始拓展第二主业，2019 年 1 万吨碳酸锂产能投产，同年以 25.9 亿从大股东手中接收巨龙铜业 37%股权，为公司注入优质铜矿资产,至此形成钾锂铜三大主业布局；2021 年认购藏青基金股权，加码盐湖提锂，2023 年出海老挝规划钾肥产能扩张，铜板块巨龙规划二三期项目，公司持续向一流矿业公司目标迈进，三大业务产能弹性均较显著，远期成长性可期。 ➢ 钾：国内龙二，价格底部支撑钾肥业绩。国内第二大钾肥生产企业，近年来氯化钾产量稳定在 100 万吨左右，2023 年公司出海老挝布局两处钾盐矿，一期规划产能 200 万吨/年，投产后总产能翻倍。全球钾肥供需分布不均衡，80%需求通过贸易调节，国内钾肥需求高度依赖进口，地缘政治、红海危机导致国际龙头大厂成本抬升明显，钾肥价格具备成本支撑，下跌空间有限，钾肥业务有望为公司贡献稳定业绩。 ➢ 锂：盐湖提锂成本优势显著，远期权益产能 8.9 万吨。1）产能扩张：公司依托察尔汗盐湖，先提钾后提锂，建有 1 万吨碳酸锂产能，通过藏青基金目前持有西藏麻米措盐湖 24%权益，麻米措项目规划 10 万吨碳酸锂产能，一期 5 万吨项目采矿证办理推进中，通过国能矿业参股结则茶卡、龙木措盐湖，投产后公司盐湖提锂权益产能由目前的 1 万吨大幅增至 8.9 万吨；2）成本优势：2024H1单吨生产成本 4.1 万，位于全球锂行业成本曲线左侧，扩产的项目均为盐湖提锂，锂价中枢大幅下移背景下，成本优势凸显。 ➢ 铜：巨龙第二大股东，三期投产后权益铜产能 18.5 万吨。凭借紫金优秀的矿山运营管理能力，2024H1 巨龙铜业实现矿产铜产量 8.1 万吨，净利润 27.8 亿元，单吨净利 3.4 万元，公司持有巨龙铜业 30.78%股权，2024H1 巨龙贡献投资收益 8.6 亿元。2024 年 2 月，巨龙二期扩产项目获批，计划 2025 年底投产，达产后巨龙矿产铜产量将增至 30-35 万吨，三期项目投产后巨龙铜矿年产能增至 60 万吨，公司权益铜产能提升至 18.5 万吨，铜板块成长弹性显著。 ➢ 重视股东回报，高分红政策有望持续。2022-2023 年公司现金分红比例分别为 80%、73%，分红率较高，2024H1 继续进行中期分红，截至 2024H1 末，公司资产负债率仅 5.2%，高分红政策有望持续。 ➢ 投资建议：公司钾锂铜三轮驱动，三大业务成长性均较显著，钾肥价格下跌空间有限，碳酸锂业务成本优势显著，巨龙二三期扩产项目打开成长空间，我们预计公司 2024-2026 年归母净利 24.3、24.8、43.6 亿元，对应 10 月 11 日收盘价的 PE 为 17、16 和 9 倍，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：锂价超预期下跌，项目进度不及预期，下游需求不及预期。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5,226 3,046 2,822 4,775 增长率（%） -36.2 -41.7 -7.4 69.2 归属母公司股东净利润（百万元） 3,420 2,430 2,482 4,363 增长率（%） -39.5 -28.9 2.1 75.8 每股收益（元） 2.16 1.54 1.57 2.76 PE 12 17 16 9 PB 3.1 3.0 2.7 2.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 10 月 11 日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 25.78 元 [Table_Author] 分析师 邱祖学 执业证书： S0100521120001 邮箱： qiuzuxue@mszq.com 研究助理 南雪源 执业证书： S0100123070035 邮箱： nanxueyuan@mszq.com 相关研究 1.藏格矿业（000408.SZ）2024 年半年报点评：铜+钾肥业务驱动业绩超预期，三轮驱动值得期待-2024/08/11 2.藏格矿业（000408.SZ）2023 年年报点评：铜板块投资收益可观，分红维持高位-2024/03/21 3.藏格矿业（000408.SZ）事件点评：发布“质量回报双提升”行动方案，彰显发展信心-2024/03/03 4.藏格矿业（000408.SZ）2023 年三季报点评：业绩略超预期，钾肥销量环比大幅增长-2023/10/22 5.藏格矿业（000408.SZ）2023 年半年报点评：投资收益亮眼，钾锂步入扩产快车道-2023/08/09 藏格矿业(000408)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 钾锂铜三轮驱动，三大业务同步扩张 ........................................................................................................................ 3 2 钾：国内龙二，价格底部支撑钾肥业绩 .................................................................................................................... 9 2.1 借资源整合契机布局钾肥业务，出海老挝扩张资源储备 ........................................................................................................... 9 2.2 国内钾肥高度依赖进口，行业成本支撑显现 .............................................................................................................................. 12 2.3 产销稳定，价格底部支撑板块业绩 .............................................................................................................................................. 17 3 锂：加码西藏盐湖提锂，成本优势凸显 .............................................