宏观动态点评：8月工企盈利回落

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 8 月工企盈利回落 华泰研究 研究员 吴宛忆 SAC No. S0570524090005 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 王洺硕，PhD SAC No. S0570123070085 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 9 月 27 日│中国内地 动态点评 整体而言，1-8 月工业企业盈利增速从 1-7 月的 3.6%放缓至 0.5%，单月来看，8 月工业企业盈利增速较 7 月的 4.2%回落至-17.8%，工业企业收入增速亦从 7 月的 2.9%转负至-0.9%，部分受高基数影响，显示需求仍偏弱，同时、8 月 PPI 同比从-0.8%回落至-1.8%，亦对工业企业盈利形成拖累。从结构上看，上中下游行业盈利增速均有所回落，其中，中游行业盈利回落更为明显，主要受利润率承压叠加收入增速回落的影响，而上游及下游行业利润率则呈现边际改善。行业中，煤炭开采/黑色金属冶炼/水泥制品/化工/石油加工行业对整体工业企业盈利增速的拖累共计约 11 个百分点，而此前产能扩张较强的汽车、电气机械行业对整体工业盈利增速的拖累约 4 个百分点。 往前看，9 月以来原油价格继续回落、叠加基数回升、PPI 同比或仍延续回落态势，9 月工业企业盈利或将面临挑战。而 9 月 24 日货币政策组合拳及9 月 26 日政治局会议均传递稳增长政策加码的积极信号，10 月后仍需观察稳增长政策、尤其是财政政策发力效果是否能有效提振周期，助力企业盈利改善。9 月政治局会议打破通常不聚焦经济问题的惯例，确认了 9 月 24日金融政策会议所传达的政策信号，体现出稳增长、稳市场政策的力度及紧迫性均有加强（参见《评估“9·24”货币政策组合拳》，2024/9/24），并更进一步、提出要实施有力度的降息；同时，在保民生、促消费、保就业、稳预期等方面提出增量政策部署。预计 10 月底前，财政宽松的具体政策将进一步明晰（参见《9 月政治局会议确认稳增长紧迫性》，2024/9/26）。我们认为，宽松政策执行效果需要观察社融增长、尤其是票据外的自发性融资需求是否得以修复，以及财政支出增速是否有效加速。此外，地产成交以及地产商融资等数据可能是判断居民的通胀和收入增长预期、以及地方财政是否明显修复的有效“风向标”之一。 风险提示：1）稳地产政策不及预期；海外经济基本面超预期下滑。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 具体看，分上中下游而言： 1) 上游行业利润降幅从 7 月的 0.4%进一步走阔至 7.1%，部分受高基数影响，营业收入增速亦从 7 月的 2.2%下探至-4.1%。其中，煤炭/黑色金属采选盈利同比从 7 月的2.9%/7.8%明显回落至-13.7%/-39.4%，收入增速及利润率均有拖累，但有色金属矿采选利润率有所回升，带动盈利增速同比从 7 月的 25.3%上行至 39.3%。此外，水泥采选同比从 2%大幅回升至 48.5%，利润率回升及需求改善均有所提振。 2) 中游制造业利润同比增速从 7 月的 4.2%回落至-28.6%，主要受高基数影响，营收增速及利润率均有所走弱，8 月 PPI 同比降幅亦从 7 月的 0.8%走阔至 1.8%，对应中游制造业利润率（季调后）从 4.4%回落至 3.9%，企业盈利有所承压。有色冶炼/黑色金属冶炼盈利增速分别从 7 月的 85.5%/-179.3%走弱至-2.4%/-244.6%，化工行业盈利增速亦从 7 月的 23.4%转负至-24.2%，石油加工/水泥制品行业盈利同比降幅有所收窄、但仍在-132.4%/-62.7%的偏弱区间。黑色金属冶炼/水泥制品/化工/石油加工四个行业对整体工业企业盈利增速的拖累共计约 9.9 个百分点。 3) 下游制造业利润同从 7 月的 6%回落至-3.6%、但 2 年复合增速小幅改善。量价拆分看，营业收入同比增速较 7 月的 2.1%回升至 3.1%、仍弱于上半年的 5.5%，但季调后的利润率从 7 月的 5.6%小幅改善至 6.1%。其中，汽车制造利润降幅较 7 月的 14.2%走阔至 21.4%，对整体工业企业利润同比的拖累略走阔至 1.2 个百分点，利润率从 7 月的4.4%小幅回落至 3.6%，但营业收入增速从 7 月的-3.3%改善至-0.6%，或受到以旧换新政策的提振。而食品、烟草利润同比增速从 7月的 1.5%/3.2%小幅回升至 4.7%/6.4%；受高基数影响，计算机通信行业同比增速从 7 月的 33.4%回落至 6.9%，对工业企业利润增速的提振退坡至 0.5 个百分点。 分所有制而言，8 月国有控股、民营和外资企业利润同比增速均转负，部分受去年同期较高基数影响。8 月国有控股、民营和外资企业利润的同比增速分别较 8 月的 5.9%/9.9%/4.2%转负至-23.7%/-26.7%/-12.8%。剔除去年同期较高基数影响后，国有控股企业 8 月两年复合增速较 7 月的-5.2%回升至 3.3%，而私营企业、外企利润的两年复合增速较 7 月的8.5%/-3.3%回落至 1.3%/-8.4%。9 月政治局会议提出为非公有制经济发展营造良好环境、加大引资稳资力度，亦有助于进一步优化营商环境、提振企业的信心和预期。 其他财务指标方面： 8 月工业企业利润率（季调后）较 7 月的 5.5%边际回升至 5.6%，拆分看， 8 月上、下游利润率（季调后）有所回升，而中游行业回落幅度相对偏大——上、下游分别较 7 月的19.4%/5.6%回升至 19.8%/6.1%，中游利润率较 8 月的 4.4%回落至 3.9%，但上游利润率仍明显高于中下游（图表 4-7）。具体分行业看，上游行业中煤炭、石油和黑色金属采选利润率回落 0.4-2.6 个百分点，或因 8 月上游原材料价格普遍承压，而有色、水泥采选利润率较 7 月分别回升 4.2、3.9 个百分点。中游制造业利润率大多回落，除纺织、木材和金属加工均回升约 0.1 个百分点外，大部分中游行业利润率承压，如造纸、黑色加工和电力供应等制造业行业利润率回落 1.5-2 个百分点。下游行业利润整体边际改善，医药、食品和皮革制鞋业较 7 月回升 1.2-7.8 个百分点，而家具/酒和饮料制造业利润率环比回撤 2.8/3.8 个百分点，下游制造业利润率持续改善仍有待内需企稳回升（图表 16）。 8 月库存增速（季调后）从 7 月的 5.3%边际回落至 5.2%，或显示工业企业补库进程小幅放缓（图表 13）；工业企业杠杆率（季调后）较 8 月边际上行、应收账款占销售收入比例较 7月有所走高。具体看，8月工业企业总体资产负债率较 7月