固收专题研究：央行互换便利的模式与影响

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 央行互换便利的模式与影响 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴宇航 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴靖，PhD SAC No. S0570523070006 wujing018437@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 欧阳琳 SAC No. S0570123070159 ouyanglin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 9 月 27 日│中国内地 专题研究 报告核心观点 近期央行宣布创设证券、基金、保险公司互换便利，以及股票回购、增持专项再贷款两项新工具以支持资本市场。参考美联储 TSLF 和国内 CBS 的经验，我们认为互换便利的主要形式是非银机构与央行互换资产，如以股换债，然后去市场上进行质押式融资，以提高加杠杆能力。当然这一过程取决于非银机构融资成本+互换便利费率成本+对股市未来走势的预期。但毫无疑问，互换便利是强力托底工具，有助于稳定股市情绪。而回购增持再贷款便利了产业资本增持能力。至于经济增长和上市公司盈利驱动还很难完全靠货币政策解决，期待后续财政政策和地产政策、改革举措形成合力。 美联储流动性便利工具的历史经验 美联储的流动性支持体系分商业银行、非银金融机构和企业及个人三个层次，兼具应对流动性危机和提振经济作用。投放渠道可分为直接向金融机构投放、通过 SPV 向个人或企业投放。资金投放有再贷款和“以券换券”两种方式，大多数工具是通过再贷款的形式提供资金。抵押品上，“哪个市场有问题，就接受哪个市场的抵押品”，起到特定纾困的作用。美联储流动性支持工具以短期流动性资金为主，长期资金还是主要依靠量化宽松（QE）。“SPV+再贷款”是美联储流动性便利工具的主要操作模式，优势是资金直接投放，且用量、周期等完全由美联储自行控制，更便于实现政策目标。 央行互换便利与美联储流动性便利的异同 本次互换便利采取“以券换券”的形式，与美国的定期证券借贷便利（TSLF）类似，但有几点不同：1、我国互换便利的资金只能投入股市，而 TSLF 是为一级交易商提供流动性救助，不限制具体用途。2、互换便利的抵押品预计主要是股票类资产，TSLF 抵押品可以是债券、票据、ABS、股票等。国内可供参考的工具则是 2019 年的央票互换。2019 年，人民银行为了提高银行永续债流动性，推出了央票互换工具（CBS）。CBS 面向一级交易商进行公开招标，央行从中标机构换入永续债，同时向其换出等额央行票据，到期时，央行与一级交易商互相换回债券。 互换便利工具的几个问题与推演 第一，互换便利工具能否给股市带来新增资金？第一个互换环节不能，第二个环节可以，如果机构将换入的国债或央票在二级市场进行质押或卖出后，非银能够从二级市场获得资金，且这一资金只能投入股市。第二，换入国债之后是卖出还是质押融资？参考 CBS 经验，大概率是后者。第三，互换便利工具适用于自有资金还是产品户？推断主要用于自有资金，否则会改变现有投资约束。第四，是否会带来基础货币投放？第一环节显然不会，第二环节如果是向市场机构而非央行融资，同样不会。第五，互换便利本身有没有成本？参考美联储和国内 CBS，预计会有一个较低的费率。 对市场有何影响？ 第一，互换便利工具大幅提高了机构潜在加杠杆能力。不过保险等机构目前面临的问题更多是缺资产，而非缺资金。但毫无疑问，互换便利是强力托底工具，助力市场稳定。第二，回购增持再贷款便利了产业资本增持能力，后续关注意愿。第三，经济增长和上市公司盈利驱动还很难完全靠货币政策解决。本轮金融政策组合拳+政治局会议提振信心，总体上有助于降低基本面压力，提振市场风险偏好。但趋势性行情需要靠增长和盈利驱动，当前价格信号偏弱和股市盈利偏弱的现实还亟待改变，期待后续财政政策和地产政策、改革举措形成合力。第四，对宏观流动性总体影响偏中性。 风险提示：实际操作细节有出入，地缘风险超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 央行互换便利的模式与影响 9 月 24 日，央行宣布创设证券、基金、保险公司互换便利，以及股票回购、增持专项再贷款两项新工具以支持资本市场。回顾历史，2008 年金融危机之后和 2020 年疫情冲击之后，为了应对流动性危机和提振经济增长，美联储也曾推出过诸多流动性便利工具，虽然我们国家当前的情况与美国不同，但是美联储的经验对于我国仍有启示。 下图展示了美联储的流动性便利工具概况，我们首先从几个维度总结美联储的政策经验。 图表1： 美联储的流动性便利工具 资料来源：Wind，华泰研究 （1）目标和层次 美联储的流动性支持体系分商业银行、非银金融机构和企业及个人三个层次，兼具应对流动性危机和提振经济作用。在金融危机期间，美联储的货币政策操作工具得到空前的扩充，旧的工具主要扩展交易对象和抵押品范围并延长期限；新的工具也应运而生，交易对手由商业银行、一级交易商扩展至更多金融机构甚至是企业和个人。 总的来看，危机期间的流动性支持主要包含三个层次，分别为：1）商业银行；2）一级交易商（包括纽约联储指定的具有对手方资格的银行和证券交易商）等金融机构；3）实体经济（企业及个人）。三个层次的流动性支持分别对应了危机的传播途径，从最初的持有次贷的商业银行，到持有 CDO 等结构化产品的机构，最后到实体企业，美联储的货币政策操作工具则分别对这三个层次进行了针对性的流动性支持，起到了稳定金融系统和促进信贷的作用。 2020年疫情后美联储行动更快、政策力度更大，短期内美联储便向第二层级的一级交易商、货币市场基金和第三层级的企业和个人分别重启了一级交易商借贷便利（PDCF）、货币市场共同基金流动便利（MMLF）和商业票据信贷便利（CPFF）等政策工具，同时新设一级市场企业信贷便利（PMCCF）、二级市场企业信贷便利（SMCCF）、主街贷款计划（MSLP）等工具支持中小企业应对资金问题，在短时间内起到了提振了市场预期、稳定市场波动、维持市场流动性供应充足的政策目的，也会后续经济修复提供了条件。 （2）投放渠道 美联储的流动性便利工具可分为直接向金融机构投放、通过 SPV 向个人或企业投放两种渠道。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究 一方面，美联储有直接向商业银行及非银金融机构投放资金的工具。这种方式相对便捷，但具体用量最终由金融机构的意愿和需求决定，在流动性危机期间需求相对最高，流动性压力缓和后逐渐退出使用。 首先，为第一层级商业银行的流动性支持主要通过定期拍卖便利（TAF）等，其操作方式为美联储