有色金属行业：推荐铜金铝锡

推荐铜金铝锡 西南证券研究发展中心 金属研究团队黄腾飞 2024年10月 有色金属行业 2 4 5  回顾：国内方面：经济数据出现分化，内需仍弱，出口较强，地产冲击下的压力测试或接近尾声，竣工端增速有见底迹象。海外方面：美国核心通胀逐渐回落，但仍未达到美联储认为的降息触发条件，市场在等待降息信号。资源板块：分母端的黄金率先上涨，铜于Q2补涨，分子端的铝和锡不甘示弱，底部反弹幅度亮眼。加工板块：跟随新能源车和光储压泡沫，估值降至历史低位，但行业趋势反转尚需时间。  展望：我们建议把握两条主线。①分母端PE扩张：铜金）：2024年Q3半年报集中披露和重要会议，Q4美国大选，数据和政策真空期，短期回调给Q4留出足够配置安全边际。②分子端EPS改善：铝锡）：地产冲击的尾部效应或减弱，底部渐现，铝供应有顶，需求有增量，估值不贵，应重点关注。消费电子边际复苏，锡价中枢抬升，若能稳在高位，锡板块利润将充分释放。  主线一：分母端PE扩张：铜金  贵金属推荐黄金：黄金在市场波动时被视为投资避风港。受全球不确定性推动，如地缘政治紧张局势的发展、大选所带来的避险需求、美国居高不下的债务和赤字率的担忧，对金价形成刺激。随着美联储开始进行货币宽松与降息，减少了持有黄金的机会成本，尽管短期内存在风险，但全球黄金避险需求依然强劲，特别是在印度等亚洲国家，有望抬升长期金价中枢。  工业金属推荐铜：2023年至今供给端的扰动共振令矿端供应增速依然处于较低水平，全球铜矿供应增速仍显现刚性特征。与此同时全球铜冶炼产能延续增长态势，冶炼产能增速大于矿端供给增速，二者增速的错配状态导致铜TC价格阶段性的显著回落。受此影响，部分冶炼厂开始主动/被动减产，叠加10月后冶炼厂进入检修密集期，预计24年四季度开始，精炼铜产量/增速可能或出现阶段性弱化。  主线二：分子端EPS改善：铝锡  铝板块：电解铝长期供需缺口放大，铝价中枢有望阶梯式上移。基于2024年西南地区降水充沛，中性预测未来产能运行预计电解铝产量将增长2.3%。在国内保交楼、逆周期调节不断发力背景下，房地产市场从前端至后端的潜在负面传导将放缓，新能源需求将带动电解铝需求趋势性回升，我们预计国内电解铝需求增速预计为1.8%，电解铝市场供需关系将维持在紧平衡的状态。此外，随着国内铝土矿生产的逐步恢复以及受雨季影响的几内亚铝土矿出口中国发运量的恢复，氧化铝供应紧缺局面有望得到有效缓解，价格下行的趋势将逐渐显现，将有效对冲前期原铝成本上升对毛利率的压制，改善整体盈利能力。  锡板块：半导体的稳定复苏和光伏新增装机量的稳步增长，新兴产业锡需求旺盛。受去年8月缅甸佤邦禁矿政策影响，2024年4月以来中国矿端进口大幅下滑，供应持续收缩，叠加宏观情绪向好，2024年初以来锡价整体偏强运行。 核心观点 1 实际利率与黄金价格 数据来源：wind，西南证券整理 黄金：实际利率和美元指数向下形成直接驱动 美元指数与黄金价格 美联储货币周期切换有望带动美债收益率和美元指数中枢下移。实际利率和美元分别是影响黄金金融属性和货币属性的主要指标，与金价整体呈负相关关系。加息周期开启后，实际利率上行带来金价回落，2022年11月后美联储加息放缓，实际利率的上行中止，美元指数中枢下移，带动黄金价格抬升。2023年Q4以来，随着降息预期的加强，美债收益率和美元指数有筑顶回落的趋势，利率和美元的中枢下行将对金价形成直接驱动。 -1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.01000120014001600180020002200240026002018-01-012020-01-012022-01-012024-01-01伦敦金现:IDC（美元/盎司）美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年（右轴）80859095100105110115120100012001400160018002000220024002600伦敦金现:IDC（美元/盎司）美元指数（右轴）2 3 4 中美制造业库存周期处于底部，补库周期或拉动需求扩张。制造业是基本金属重要的需求行业之一，中美制造业库存周期和基本金属的价格周期重合度较高。2009-2011年间中美制造业的共振补库周期对应基本金属长达两年的价格上行；2012-2015年间制造业缓慢去库下，金属价格整体进入下行周期；2016-2018年的补库周期带动金属价格再度走高；2020-2021年疫情后的制造业大幅补库，带动工业金属再度进入牛市。2022年初中美制造业先后进入去库周期，基本金属价格也见顶回落，当前中美制造业库存增速均处于底部，去库周期对金属价格的利空压制逐渐放缓，向补库周期切换有望带动需求周期性回升。 铜：制造业去库进入尾声 中国工业企业产成品存货变动 美国制造业存货量变动（%） -20-15-10-50510152025302010-012011-112013-092015-072017-052019-032021-012022-11美国:全部制造业:存货量:季调:同比美国:制造业:存货量:建筑材料及用品:季调:同比美国:制造业:存货量:汽车及零部件:季调:同比美国:制造业:存货量:消费品:季调:同比-5051015202530352010-012012-022014-032016-042018-052020-062022-07工业企业产成品存货累计同比（%）数据来源：wind，西南证券整理 4 5 精炼铜供需维持紧平衡格局，金融属性利好价格向上。基于对国内新增冶炼产能的统计，我们给予2024年国内精炼铜产量4.0%的增速，假定精炼铜进口相对稳定，年内原生铜总供应增速为3.1%。合理赋予主要需求领域增速后，推算2024年精炼铜需求增速3.1%，年内精炼铜市场处于小幅短缺的格局，精炼铜低库存的格局将继续延续，基本面对铜价中枢起到支撑的作用。 铜：供需缺口呈扩大趋势，铜价中枢保持高位 数据来源：Wind，西南证券整理 中国铜供需平衡表 2022 2023 2024E 2025E 电网 670 683 697 711 yoy 1.8% 2.0% 2.0% 2.0% 建筑 103 103 104 105 yoy -15.0% 0.0% 1.0% 1.0% 汽车 91.6 104.2 115.9 129.8 yoy 23.9% 13.7% 11.2% 12.0% 其中，传统油车 40.8 38.7 36.9 34.6 yoy -10.6% -5.3% -4.5% -6.4% 其中，新能源汽车 50.8 65.6 79.0 95.2 yoy 79.7% 29.1% 20.4% 20.6% 新能源发电 64.2 98.1 108.3 123.9 yoy 52.7% 52.8% 10.3% 14.5% 其中，光伏 47.9 71.5 79.8 93.5 yoy 58.2% 49.4% 11.5% 17.2% 其中，风电 16.4 26.6 28.5 30.4 yoy 38.7% 62.8% 7.1% 6.7% 机械电子 125 128 131 133 yoy 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 家电 182