电子行业观点近期回顾：政策、流动性拐点，复苏转繁荣宜捂股

政策、流动性拐点，复苏转繁荣宜捂股 西南证券研究发展中心 电子研究团队 2024年10月 电子行业观点近期回顾 1 二、覆铜板行业：行业景气度复苏，期待高速覆铜板突破 一、主要观点 目 录 三、PCB行业：数通产能稀缺性凸显，景气度中枢提升 四、数字SoC：AIoT需求向好，关注国产智能座舱份额提升 五、功率半导体：中低压复苏显著，消费电子/汽车电子景气度较好 六、模拟IC：25年有望全面回暖，AI手机和PC拉动需求弹性 七、面板：看好OLED国产化趋势 八、消费电子：AI或开启苹果新一轮创新周期，关注安卓新机发布 从估值安全边际来看，截至9月30日，电子（中信）指数PB估值回升至历史-1标准差以上，未来3年PEG为0.81，我们认为，即使国庆前指数修复明显，目前2024年电子行业整体估值符合当前复苏的景气度阶段，仍然具有较高的安全边际。我们认为，结合景气度趋势，24H2开始我们认为景气阶段将从复苏转繁荣，建议以捂股少交易。 从周期需求来看，如我们在2023年年度策略中预测的一致，全球消费电子换机需求持续，市场对AI拉动更大换机弹性抱有较高期待。通信、工业的补库需求Q2已经开始体现，汽车电子去库预计将在24Q3末至Q4见底，迎来补库行情。从供应链上下游来看，我们更看好半导体中上游材料、设备和零部件在24H2及往后的周期需求。 从技术供给来看，我们的观点不变，2024年全球电子创新投资将围绕AI和XR延伸，此外我们也开始重视大陆半导体大基金三期带来的供给机会。我们认为AI有四个方向的机会，分别是AI手机/PC、智能驾驶、人形机器人和先进封装。将大语言模型本地化于智能手机和PC将明显提升SOC、Dram和Flash的单机价值量，AI操作系统和APP的进化将在某个时点极大拉动消费者的换机需求。2024年，以华为供应链为代表的智能驾驶和智能座舱将迎来快速渗透期，为SOC、CIS等供应链带来显著业绩弹性。参数规模不断增加的AI训练和推理对计算性能提出越来越高的要求，将不断提升片上互联以及3D先进封装的渗透率，拉动相关IP、HBM、TSV、封装材料、封装代工的价值量。我们认为，当前最有希望成为电子终端“Next big thing”的产品形态是MR和AR，24H1苹果MR不及预期，未来将对产品线进行调整，但我们依然重视。此外，24H2关注Meta AR眼镜可能带动的创新。最后，大基金三期落地后将拉动巨额投资，我们看好Foundry上游设备、材料和零部件的相关弹性，以及自给率较低的Fabless。 主要观点 2 从竞争格局来看，结合大基金三期，中国大陆电子投资将继续以产业升级和国产化为核心。我们认为2024年国产化主线包括：GPUCPU、存储上下游、光刻机上下游、半导体材料、工业和汽车模拟IC、OLED上下游和MLCC国产化。我们认为中期看AI训练所需的全球算力投入暂告段落，2024年AI算力投资将主要聚焦端侧投入和供应链国产化，包括CPUGPU、接口芯片、交换机芯片、光芯片、载板、高速覆铜板、高速PCB的国产化。我们预计至少在24H2以前，国内存储的Capex投入将明显高于逻辑，长存、长鑫扩产将带动相关设备和上游材料供应链业绩向上。我们认为2024年国产光刻机将取得阶段性的量产成果，相关零部件供应链将有高估值溢价。从渗透率来看，半导体材料以及工业和汽车相关的模拟IC仍处于较低的水平，我们看好相关供应链在渡过周期低谷后的高成长性。最后，OLED面板和驱动IC产业将加速从韩国向中国大陆转移，相关封装、材料供应链亦将受益于此。 从全球半导体库存来看，手机相关的半导体补库已维持了几个季度，存储、模拟/功率IC的绝对库存额以及库存周转天数正接近历史平均水平，汽车电子、模拟/功率半导体公司未来将继续主动去库存，产品价格和盈利能力将在Q4重启上行趋势。 风险提示：短期补库后的需求下滑，AI端侧发布后销量不及预期。 主要观点 3  投资逻辑： 1）24Q2开启复苏周期：24年终端消费电子、汽车、家电领域需求温和复苏将带动行业稼动率修复，我们认为伴随行业进入Q3旺季，CCL行业将实现两家修复与产品结构改善，利润中枢将逐步修复；2）高速覆铜板成长性：Nvidia AI加速卡随传输速率与信号损耗需求提升，高速覆铜板将升级至M8级别，我们关注到国内核心CCL厂商开始切入Nvidia供应链，未来有望在Blackwell与Rubin中拿到份额。  趋势更新：AI与通用服务器持续推动高速CCL升级 •1. 英伟达供应链：Nvidia下一代AI加速卡Black与Rubin进行新一轮高速覆铜板材料升级，目前在M8体系材料进行卡位的主要有台光、斗山、生益等，其中斗山和台光为Nv主供，生益有望在下一代R系列将逐步提高其份额。 •2. 通用服务器换代：英特尔新一代通用服务器Eagle Stream在1Q24开启换代周期，EGS服务器基于PCIe 5.0协议所需介电损耗达到very low loss / ultral low loss级别，对应覆铜板需要达到M6 / M6N以上级别。M6覆铜板对比M4覆铜板具备量价齐升基础。  行业基本面：量价回暖，预期明年EPS端将明显修复 •1. 量价跟踪： a）出货量：我们跟踪到24年9月行业出货量开始回暖，行业稼动率稳步提升。基于宏观经济复苏预期，我们认为行业出货量将持续震荡上行。 b）价格：24Q3价格保持稳定。 •2. 24年预期：行业年稼动率修复开始于3月，并在4-6月出货量快速提升，7-8月受终端去库影响出货量出现震荡，9月出货开启回暖；我们预计24年在终端温和复苏大背景下，行业产品利润中枢将向正常周期水平靠近，EPS的修复将带动估值修复。 覆铜板行业：行业景气度复苏，期待高速覆铜板突破 4  投资逻辑： 1）AI建设带动数通PCB产能稀缺性凸显：AI服务器数据对于大数据传输量与高互联带宽的需求带动数通PCB需求，30层UBB与高阶HDI PCB是主要AI需求；2）行业景气度中枢显著回暖：伴随终端消费电子、汽车、家电等领域需求复苏，PCB行业稼动率于24Q1开始回暖，此外受AI服务器与交换机的需求基站，我们关注到部分订单出现外溢。  行业更新：AI服务器放量与升级是行业核心变化 •1. AI带动数通PCB放量：AI服务器PCB结构主要可以分为母板（Motherboard）、OAM（OCP Accelerator Module）、UBB（Universal Baseboard），其中母板主要用于连接不同组件及配件，UBB用于连接加速卡与Nvswitch部分， OAM为加速卡主体模块。UBB和OAM是AI服务器PCB主要价值量来源，分别对应高多层与高阶HDI需求。 •2. 产品升级推动HDI需求：从AI服务器的核心性能瓶颈看，目前AI服务器主要受集群上限、算力效率、算力等因素影响，对应需解决信号传输速率、信号传输质量、互联带宽、集成度等。 我们认为AI后续升级PCB的影响主要可以体现在：a）取消UBB与母板，采用高阶HDI集成GPU+CPU逐步成为主流，集成后的带宽将大幅提升运算效率，OAM+UBB+母板形式在每