【宏观专题】美国再通胀路径的隐含条件

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 宏观专题 2024 年 09 月 23 日 【宏观专题】 美国再通胀路径的隐含条件  核心结论：本篇报告对市场比较关注的美国再通胀风险进行情景分析： 第一，基线预计明年下半年美国 CPI 同比中枢约 2.2%，核心 CPI 同比中枢约2.5%，核心通胀于明年二、三季度或维持在平台期，四季度继续下行。这一通胀水平并不低（2018 年经济高峰时，CPI 同比为 2.5%，核心 CPI 同比为 2.2%），但符合市场预期的软着陆路径（CPI 同比 2.3%+失业率 4.3%），也仍大体符合美联储去通胀的期许（降至 2.5%附近或以下就基本接近通胀目标）。 第二，但明年出现再通胀的风险也较为困难。在不考虑基准关税、油价保持平稳的前提下，失业率可能需要下行至 3.8%附近（2018 年经济高峰期，失业率最低为 3.7%，过去 20 年 10%分位；2022-23 年经济高峰期，失业率最低为3.4%，过去 20 年最低；2008-09 年衰退期，失业率最高为 8.5%，过去 20 年92%分位；2020 年衰退期，失业率峰值为 14.8%，过去 20 年最高），要明显强于市场（4.3%）和美联储的预期（4.2%），这不是软着陆，而是“再次起飞”。 第三，在特朗普加征基准关税、油价突破 100 美金/桶时，明年下半年 CPI 同比有不小的可能再度升至 3%以上；但要实现一个更高的再通胀路径（4%及以上），也需要失业率降至 4%左右（图表 1-2）。  一、美国 CPI 通胀的主要影响因素概括 CPI 五大分项的主要影响因素：1）能源：国际油价是核心影响因素。2）食品：疫情后需求因素对食品涨价贡献有所增加，但供给因素仍是绝对主导。从经验来看，CRB 食品指数同比领先 CPI 食品同比大约 6 个月。3）核心商品：结合疫情前后情况来看，只有存在明显供应链压力，核心商品才可能反映需求变动。正常时期，其长期处于微通缩状态，并不反映美国商品需求的变化，也对美国补库周期并不敏感。供应链压力的两个观察指标：全球供应链压力指数、美国消费品进口价格指数。4）租金：与两个指标高度相关，其一是偏成本端的房价，标普房价指数领先 CPI 租金大约 17 个月，两者同向变动。其二是偏需求侧的失业率，失业率与租金增速基本同步，两者负向变动，且失业率与租金的关系可能是非线性的，当失业率大概处于 4%以下时，租金同比或加速上行。5）超级核心服务：受就业市场强弱和劳动力成本影响较大，用职位空缺率与失业率之比衡量就业市场强弱，时薪同比衡量劳动力成本，两者对 CPI 超级核心服务同比走势的解释度较高。6）CPI 五因子模型。五个解释变量为：CRB食品指数同比、原油现价同比、消费品进口价格指数同比、房价指数同比、V/U，调整 R 方约 0.87，各因子的系数符合经济学逻辑，详情参见正文。  二、如何评估再通胀路径背后的隐含条件？ 第一步，确定 CPI 的基线情景和明确“再通胀”的定义；第二步，在不同的油价前提下，估算不同的再通胀幅度（再通胀情景下的 CPI 同比与基线 CPI 同比之差）所需要的 V/U 的变动。第三步，根据贝弗里奇曲线和 V/U 与时薪增速的经验关系，推算 V/U 变动背后隐含的失业率和时薪增速的变化。V/U 并不直观及不易于理解，而失业率和时薪增速更为市场所熟知和关注。相比于泛泛讨论一个简单数字衡量的再通胀，国际油价、失业率和时薪增速的组合会更为具体，也更能直观感觉到再通胀的难易程度。  三、美国通胀的基线情景与“再通胀”的定义 基线情景：预计今年 4 季度美国 CPI 同比为 2.7%，基数效应影响下，较当前水平小幅反弹；明年上半年、明年下半年则分别为 2.3%、2.2%。预计今年 4季度美国核心 CPI 同比为 3.1%，明年上半年、明年下半年分别为 2.7%、2.5%，明年二、三季度可能会维持在平台期，到明年四季度继续下行。背后的假设：1）明年全年油价维持在 80 美金/桶；2）没有极端天气以及额外地缘冲突影响，食品价格保持平稳；3）没有类似 2020-21 年的供应链中断冲击，核心商品保持微通缩趋势；4）鉴于目前通胀预期平稳、工会力量较弱，假定不会重现通胀-工资恶性螺旋，在就业市场保持相对平衡的情况下，时薪增速稳步下行。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】8 月全球投资十大主线》 2024-09-10 《【华创宏观】销售费用为何走低？——经济微观察系列五》 2024-09-10 《【华创宏观】三四线城市消费为何偏强？——经济微观察系列四》 2024-09-05 《【华创宏观】有房必有账：解密房屋养老金》 2024-09-05 《【华创宏观】若美国挑起新一轮贸易战，与 2018年有何异同？ ——出口扫描系列·对比篇》 2024-09-04 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 软着陆组合：上述估算与彭博一致预期基本吻合，结合对市场对明年下半年失业率、时薪同比的一致预期分别为 4.3%、3.1%，可将之作为市场理解“软着陆组合”，即：到明年下半年，CPI 同比 2.3%+失业率 4.3%+时薪同比 3.1%。 “再通胀”并无明确定义，本文所指是：明年美国 CPI 同比将再次上行，到明年下半年相比基线情景（2.2%）明显抬升。按照幅度差异，主观框定三种“再通胀”情况：一般情形（明年下半年 CPI 同比为 3%）、偏强情形（明年下半年CPI 同比为 4%）、较强情形（明年下半年 CPI 同比为 5%）。  四、“再通胀”路径背后的隐含条件：不考虑特朗普基准关税 1）如果明年油价保持在 80 美金/桶（过去 20 年 61%分位）：若是一般再通胀情形，失业率需降至 3.8%（过去 20 年 13%分位），时薪同比升至 3.7%（2007年有数据以来 76%分位）；若是偏强再通胀情形，失业率需降至 3.3%（过去 20年最低为 3.4%），时薪同比升至 4.6%（2007 年以来 86%分位）；若是较强再通胀情形，失业率需降至 2.9%，时薪同比升至 5.6%（2007 年以来为 98%分位）。 2）如果明年油价升至在 100 美金/桶（过去 20 年 78%分位）：若是一般再通胀情形，失业率需降至 4.1%（过去 20 年 23%分位），时薪同比升至 3.3%（2007年以来为 66%分位）；若是偏强再通胀情形，失业率需降至 3.5%（过去 20 年1%分位），时薪同比升至 4.2%（2007 年以来为 79%分位）；若是较强再通胀情形，失业率需降至 3.1%，时薪同比升至 5%（2007