零食行业板块投资探讨专题-拥抱极致性价比与下沉时代系列：从下游折扣业态看零食投资(盐津铺子002847／三只松鼠300783)

华安证券研究所证券研究报告•行业专题从下游折扣业态看零食投资——零食板块投资探讨专题(盐津铺子002847.SZ/三只松鼠300783.SZ)2024. 09. 21分析师：邓 欣 S0010524010001 dengxin@hazq.com拥抱极致性价比与下沉时代系列：联系人：郑少轩 S0010124040001 zhengshaoxuan@hazq.com✓ 我们于年初推出极致性价比系列（先后探讨能量饮料、现制茶饮、量贩零食），此前发布的零食专题一《何为零食的硬实力与软实力？》主要基于供应商视角，本篇专题进一步基于折扣业态发展趋势的渠道视角（国内量贩零食VS海外折扣业态）探讨零食企业的应对之法与利润空间。✓ 国内量贩零食VS海外折扣业态的成长周期：渗透率空间翻倍&集中度空间收窄。对标海外，量贩零食仍处高成长期，渗透率存翻倍空间，我们测算开店红利可维持2-3年；从竞争看，集中度提升空间逐步收窄，竞争白热化阶段逐渐到来；从盈利看，终端毛利率参考海外成熟业态存3-5pct下探空间。此背景下，我们更需关注上游供应企业与下游折扣业态之间的话语权强弱，预判折扣业态强化对上游供应企业盈利能力的影响趋势。✓ 国内量贩零食VS海外折扣业态的竞争要素：规模效应、客群绑定、自有品牌是决定渠道议价权的核心因素。复盘四类海外折扣业态模式及其典型案例，规模效应对应采购定价及商品的性价比空间；客群绑定对应核心圈层的潜在需求粘性；自有品牌对应供应链的深度参与。结合现状，我们判断国内量贩零食业态也可能从三大维度提升其议价力：扩大规模效应（基础方式）：未来或参照山姆模式，淘汰低效SKU；建立差异定位（深化方式）：未来或从同质化走出差异化定位，深挖需求规避价格战；尝试自有品牌（高阶方式）：相较规模效应与客群绑定，自主品牌为海外折扣业态的必选之项，量贩零食对此尚处萌芽探索的更早期阶段，但存远期发展可能。✓ 从下游折扣业态视角如何思考零食投资？我们认为当前零食企业议价权核心在于：高效产品体系、供应链降本能力、绑定渠道获客能力。原因在于量贩零食渠道在规模效应和客群绑定两大基础维度尚存大量空间，需借助突出的零食企业助力提升SKU价值和客群粘性，结合零食专题一与本专题二，我们综合推荐盐津铺子+三只松鼠：盐津铺子优势在于产品矩阵丰富+布局上游+参股下游，测算26年保守/中性/乐观净利率11.7%/12.7%/13.7%，当前市值（116亿）对应26年PE分别为12.6X/11.6X/10.7X；三只松鼠优势在于强品牌力+集约化生产+开店助渠道转型，测算26年保守/中性/乐观净利率3.6%/4.9%/5.8% ，当前市值（67亿）对应26年PE分别为10.3X/7.8X/6.6X。风险提示：新品拓展不及预期、渠道拓展低于预期、原材料成本上涨、市场竞争加剧。核心结论核心结论华安证券研究所华安证券研究所•拓展投资价值拓展投资价值目录开篇：量贩零食VS海外折扣业态的成长周期1.对标：量贩零食VS海外折扣业态的竞争要素2.探讨：从下游折扣业态如何思考零食投资？3.目录PART华安证券研究所华安证券研究所•拓展投资价值拓展投资价值1开篇：国内VS海外的成长周期5 国内量贩零食仍处于成长期。✓ 从报表端看，国内量贩零食龙头营收与毛利率仍保持同步提升趋势，成长期尚未见顶。✓ 从渗透率看，23年国内量贩零食约7%，低于德国成熟硬折扣业态（16%），我们预计渠道渗透率仍有翻倍以上提升空间。万辰集团量贩业务营收与毛利率同步提升量贩零食渠道渗透率仍有一倍提升空间0%2%4%6%8%10%12%02040608010012023H123H224H1营收（亿元）（左轴）毛利率（右轴）资料来源：万辰集团公司公告、华安证券研究所整理资料来源：艾媒咨询、华经产业情报网、欧睿数据、华安证券研究所整理0%4%8%12%16%20%国内量贩零食德国硬折扣业态渠道渗透率6 23年国内量贩零食CR2约36%，对标海外硬折扣业态（CR2近50%）及德国成熟硬折扣业态（CR2约66%），我们预计未来国内量贩零食集中度提升空间将逐步收窄，过渡到竞争加剧阶段。 对标海外硬折扣业态，我们预计国内量贩零食稳态下或呈双寡头竞争格局，收购千店体量的量贩零食连锁或成为下一阶段行业集中度提升的主要方向。资料来源：中国连锁经营协会、万辰集团公司年报、欧睿数据、华安研究所测算国内量贩零食集中度提升空间有限海外折扣业态头部集中度缓慢提升40%42%44%46%48%50%海外折扣业态CR2海外硬折扣业态呈现双寡头竞争格局公司23年市占率Aldi Group23.9%Schwarz Beteiligungs GmbH23.6%Jerónimo Martins SGPS SA5.4%Rewe Group3.6%Edeka Zentrale AG & Co KG3.6%Walmart Inc3.4%BIM Birlesik Magazacilik AS2.1%George Weston Ltd1.6%Gruppo Eurospin1.5%Turgut Aydin Holding1.5%其他29.8%资料来源：欧睿数据、华安证券研究所整理资料来源：欧睿数据、华安证券研究所整理0%20%40%60%80%国内量贩零食海外折扣业态德国硬折扣业态CR27 硬折扣业态：海外毛利率在成熟阶段约10-15%，当前国内量贩零食毛利率约20%，若进入竞争加剧阶段，预计量贩零食终端毛利率仍有3-5pct下降空间。 高端折扣业态：海外毛利率在成熟阶段约30%，同样定位的三只松鼠社区店毛利率约28%，预计毛利率下降空间有限。 通常认为，在毛利率下探背景下，渠道话语权强的一方将承担较少的损失；因此国内量贩零食步入下半场之际，更需关注折扣业态与上游供应商之间的渠道话语权强弱，预判折扣业态强化对上游供应商盈利能力的影响。资料来源：各公司官网、各公司公告、大河网、冲盈资本、Wind、华安证券研究所整理国内量贩零食毛利率仍有下降空间0%10%20%30%40%零食很忙好想来三只松鼠胖东来WalmartCostcoTargetDollar TreeALDI终端销售毛利率量贩零食商超海外折扣业态8 开店仍有翻倍空间，红利仍能持续2-3年。✓ 以长沙终端门店数为稳态参考基准，参考人口密度、经济水平、区域条件测算空间：保守预计稳态门店空间可看5万家，乐观预计可看7万家。不同区域成熟度差异大，华东区域具万店以上增量空间，新一线&二三线则为重点城市开拓方向。✓ 从开店速度看，24年仍处于跑马圈地阶段，头部两家预计新增1.3-1.5万家门店，预计24年底行业超4万家门店，同比增长超过60%。25-26年预计开店增速放缓，逐步达到稳态。以行业稳态7万家门店计算，则对应23-26年行业门店CAGR达41%，开店红利仍能维持2年。资料来源：百度地图、极海品牌监测、华安证券研究所整理与测算稳态下量贩零食仍有翻倍以上开店空间分城市划分开店空间类别23年终端数量稳态终端增量空间中性乐观中性乐观新一线城市1907756510025297%426%二线城市2966817111574176%290%三线城市62171900125343206%30