固收点评：924新政后，未完待续？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 固收点评 20240924 924 新政后，未完待续？ 2024 年 09 月 24 日 [Table_Author] 分析师：谭逸鸣 分析师：郎赫男 研究助理：何楠飞 执业证号：S0100522030001 执业证号：S0100524080009 执业证号：S0100123070014 邮箱：tanyiming@mszq.com 邮箱：langhenan@mszq.com 邮箱：henanfei@mszq.com 2024 年 9 月 24 日上午，国务院新闻办公室就金融支持经济高质量发展有关情况举行新闻发布会，会上央行宣布降准、降息、降存量房贷利率等多项政策： （1）降准 50BP：近期将下调存款准备金率 0.5 个百分点，向金融市场提供长期流动性约 1 万亿元。在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率 0.25-0.5 个百分点。 （2）政策利率降息 20BP：降低中央银行的政策利率，即 7 天期逆回购操作利率下调 0.2 个百分点，从目前的 1.7%调降至 1.5%，同时引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，保持商业银行净息差的稳定。 （3）降低存量房贷利率，并统一房贷最低首付比例：引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在 0.5 个百分点左右。统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由当前的 25%下调到 15%。 多措并举，一定程度超出市场预期，对此如何理解？央行“多箭齐发”之后，是否还有增量财政需要考虑？政策“未完待续”之下，债市怎么看？本文聚焦于此。 ➢ 降准 50BP，释放万亿元流动性 第一，降准方面，其核心考虑通常在于对冲资金缺口，为金融机构提供长期稳定的低成本资金。 对应回顾 2021 年本轮宽松周期以来，央行每年均会进行两次降准。今年来看，2 月降准 50BP 落地，距今已超 7 个月之久，无论是考虑政府债缴款和信贷投放所带来的资金缺口，还是考虑跨季和对冲 MLF 到期的诉求，三季度末确已来到博弈降准兑现的关键节点。 聚焦于当下来看，8 月以来，资金价格波动明显增大，资金利率整体在政策利率上方运行，其主要原因之一便在于 8 月以来政府债发行明显提速，尤其是地方债密集发行，对流动性形成一定扰动。 截至 9 月 22 日统计数据，1-9 月新增专项债发行进度达 89.3%，其中 8-9月的单月发行进度均在 20%以上，此外，新增一般债以及国债发行速度也明显加快。 政府债供给放量之下，期间央行延续积极操作予以对冲，主要通过逆回购释放短期资金，但当前来看，逆回购余额已处于高位。此外，MLF 作用正逐步趋于淡化，而其在四季度将迎到期高峰，同业存单在全年备案额度限制之下，其年内净增空间也逐步受限，综合来看，银行体系亟需补充中长期稳定负债。 相关研究 1.利率专题：历史上的 10 月人大常委会与财政增发-2024/09/24 2.可转债周报 20240922：美联储降息周期开启，转债怎么看？-2024/09/22 3.债市跟踪周报 20240922：债市背离，利率信用债基久期分化-2024/09/22 4.批文审核周度跟踪 20240922：本周小私募通过批文增加-2024/09/22 5.信用策略周报 20240922：超长信用债买盘渐强？-2024/09/22 固收点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 8 月以来存单持续提价，与资金、短债走势发生阶段性背离，也能够一定程度反映出银行缺乏长期稳定负债的问题。 综合来看，此次降准总体符合市场预期，超预期和关键之处在于年内降准仍有空间和可能性，毕竟考虑到四季度有大量的 MLF 到期，包括或有的增量财政政策。 本次新闻发布会中，央行明确指出： （1）降准空间上，本次降准政策实施后，银行业平均存款准备金率大概是6.6%，与国际上主要经济体的央行相比，这个水平仍有一定的空间。 其中，大型银行存款准备金率此次从 8.5%降到 8%，中型银行从 6.5%降到6%，农村金融机构在几年前已经执行 5%的存款准备金率，此次不在调整的范畴内。 （2）降准节奏上，到年底之前还有三个月时间，央行将根据情况，有可能进一步再下调 0.25-0.5 个百分点。 总结而言，当前降准能够为金融机构提供更长期更稳定的资金来源，弥补银行体系中长期资金缺口，优化资金结构，助力支持经济稳增长，此次降准 50BP落地，总体符合市场预期，往后看，年内降准仍有空间和可能性。 ➢ 降息 20BP，引导市场利率中枢下移 第二，降息方面，主要基于稳增长和降成本的考虑，此次降息在幅度和节奏上均一定程度超市场预期。 从当前宏观图景来看，二季度以来，国内经济稳增长压力再次凸显。最新的8 月数据显示，当前我国内需再度回落，供给端有所放缓，失业率上升，仅出口偏强运行。 结合 8 月 PPI 跌幅扩大、社融信贷同比少增来看，当前内需偏弱问题愈发凸显，对供给端的约束也愈发突出，稳增长压力进一步加大。 此外，外围制约有所缓解，也一定程度打开国内货币政策操作空间。北京时间 9 月 19 日，美联储宣布，联邦基金利率的目标区间从 5.25%-5.50%降至4.75%-5.0%，降幅 50 个基点。 这是美联储 2022 年 3 月启动本轮紧缩周期以来的首次降息，往后看，最新点阵图显示，美联储今年预计还将降息至少 50BP。随着美联储进入降息周期，人民币汇率贬值压力缓解之下，国内货币政策操作空间进一步打开。 综合来看，当前宏观图景下，年内降息在市场预期之中，而此次 7 天期逆回购利率降息 20BP 至 1.5%，主要是在节奏和幅度上一定程度超市场预期。 此外，在支持经济增长、推动价格温和回升的同时，央行也需兼顾银行业自身的健康性，多目标之间取均衡： 政策利率调降后，后续 MLF、LPR、以及存款利率均有望跟随下调。在市场化的利率调控机制下，政策利率的调整将带动各类市场基准利率的跟随调整。央行新闻发布会指出，本次政策利率调整之后，将会带动 MLF 利率下调约 0.3个百分点，LPR 和存款利率等也将随之下行 0.2-0.25 个百分点。 于银行而言，此次利率调整的影响总体保持中性，银行净息差有望保持基本稳定：一方面，OMO、MLF 利率的下调，将降低银行的资金成本；另一方面，LPR、存款利率预计也将对称下行，且随着时间的推移，前几次引导存款利率下行的重定价效果将累计显现；此外，下调存量房贷利率，虽会减少银行的利息收固收点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 入，但同时也会减少客户的提前还款。故而综合来看，利率调整对银行收益的影响是中性的。 总结来看，国内稳增长压力加大之下，降息必要性凸显，且随着美联储进入降息周期，国内货币政策空间也进一步打开，央行通过降准降息配合，合理投放流动性，引导市场利率中枢下移，这一方面有助于引导实体经济融资成本下行，刺激消费和投资活动，另一方面也能保证银行在让利实体