农林牧渔：产能恢复明显偏弱，2025年猪价获支撑

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 [Table_IndNameRptType] 农林牧渔 行业专题 产能恢复明显偏弱，2025 年猪价获支撑 [Table_IndRank] 行业评级：增持 报告日期： 2024-09-26 [Table_Chart] 行业指数与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：王莺 执业证书号：S0010520070003 邮箱：wangying@hazq.com [Table_Report] 相关报告 1、生猪养殖行业系列报告七：猪企成本震荡下行，猪价高点值得期待 20240515 2、生猪养殖行业系列报告八：猪价高点值 得 期 待 ， 产 能 恢 复 或 明 显 偏 弱20240616 3、生猪养殖行业系列报告九：产能去化影响逐步显现，产能恢复明显偏弱20240819 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 产能恢复明显偏慢，头部猪企是新增产能主力 从官方数据看，2024 年 2 季末，能繁母猪存栏量 4038 万头，环比 1季末仅小幅上升 1.2%，7 月、8 月，全国能繁母猪存栏量分别为 4041万头、4036 万头，环比分别增长 0.07%和环比下降 0.1%，产能恢复明显偏慢；从行业数据看，涌益咨询、上海钢联的生猪产能数据恢复情况均明显弱于 2022 年。头部猪企是新增产能的主力军，2024Q2 牧原、温氏两家公司的能繁母猪存栏量合计增加约 26.7 万头，占 6 月末全国能繁母猪存栏量 4038 万头的 0.66%。 我们曾在《生猪养殖行业系列报告八：猪价高点值得期待，产能恢复或明显偏弱》中探讨过，2024 年生猪产能回升速度偏慢，与亏损期较长、维持数年的高资产负债率、偏好压栏和二育等多重因素相关，恢复速度需持续跟踪。非瘟疫情带来的超高猪价刺激整个产业积极扩产，2021 年末 20 家上市猪企平均资产负债率攀升至 60%，达到 2009 年以来最高水平。截至 2024 年 6 月末，20 家上市猪企平均资产负债率仍维持在 63%的高位；与此同时，上市猪企股权融资完成规模不断下降，从 2021 年峰值 448 亿元降至 2023 年 47 亿元，并进一步降至2024 年 1-9 月的 19 亿元，行业资金压力持续处于历史高位。 ⚫ Q4 猪价有望维持高位，2025 年猪价跌幅有限 本轮周期 2022 年 12 月-2024 年 4 月累计去化 9.2%，2024 年猪价处于上行周期。农业农村部披露，7 月中大猪存栏量同比下降 7.2%，2-7 月新生仔猪数同比下降 6.8%，由于育肥存活率、仔猪存活率保持相对稳定，Q4猪价有望维持高位；6-8月新生仔猪数环比分别增长 3.5%、1.8%、0.7%，对应春节前后生猪出栏，考虑到春节前猪肉消费较当前会有明显提升，春节前后猪价有望维持相对高位。 从农业部数据看，2024 年 5 月季能繁母猪存栏量开始环比上升，从统计局数据看，2024 年二季末能繁母猪存栏量环比 1 季末上升 1.2%。由此推算 10-12 月之后，即对应 2025 年 3-5 月生猪价格将步入下行通道，考虑到季节性因素影响，春节后是猪肉传统消费淡季，不排除猪价提前至 2025 年 2 月步入下行周期。由于本轮周期补栏速度明显弱于往年，甚至在今年 8 月猪价突破 21 元/公斤的情况下，能繁母猪存栏量出现环比下降，我们预判后期补栏会持续疲弱，2025 年猪价回落速度或明显偏慢，2025 年生猪出栏均价较 2024 年仅小幅回落。 ⚫ 大体重猪出栏及二育不振拖累短期猪价，静待猪价企稳回升 猪易通数据显示，8 月 11 日全国生猪价格达到今年以来的峰值 21.17元/公斤，之后猪价快速回落，9 月 24 日猪价已跌至 17.94 元/公斤，较峰值下跌 15.3%。我们认为，短期猪价大幅回调主要是受大体重猪出栏、短期二育不振，以及猪肉需求低迷影响。①大体重猪出栏。7 月下旬开始，150 公斤以上生猪出栏占比、生猪出栏均重稳步攀升，8 月底均达到峰值 7.37%、126.73 公斤；②2024 年 9 月 1 日-9 月 10 日，-28%-18%-8%2%12%2023/9/262024/2/262024/7/26农林牧渔沪深300[Table_CompanyRptType] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 20 证券研究报告 二育实际销量占比降至 1.89%，处于今年 3 月以来最低水平，较 2023年同期下降 2.31 个百分点，二育积极性低迷；③目前，肉猪价比值1.58，处于 2008 年以来低位，猪肉消费受大环境影响持续低迷。 截至目前，栏舍利用率已经降至 5 月以来低位，我们预计，随着消费旺季的到来，大体重猪逐步出清，二育逐步入场，猪价有望企稳回升。 ⚫ 上市猪企整体出栏微增，养殖成本处下降通道 2024 年 1-8 月，18 家上市猪企合计出栏 10018.6 万头，同比上升2.1%，8 月 18 家上市猪企合计出栏 1294 万头，同比上涨 1.5%。主要上市猪企生猪养殖成本处于下行通道。2024 年 1 月以来，神农集团、牧原股份、温氏股份的完全成本始终处于第一梯队，7 月神农集团育肥猪完全成本 13.7 元/公斤，牧原股份养殖完全成本 13.8 元/公斤，温氏股份肉猪养殖综合成本低于 14 元/公斤。 ⚫ 估值及投资建议 今年以来补栏积极性疲弱，从官方数据看，Q2 能繁母猪存栏量环比 1季末小幅上升 1.2%，7 月、8 月，能繁母猪存栏量环比分别增长 0.07%和环比下降 0.1%，即使 8 月出现了猪价阶段性高点，产能环比仍出现下滑，我们预计 Q3、Q4 产能恢复将非常缓慢。产能回升缓慢或使2025 年猪价较 2024 年仅小幅回落，生猪养殖板块或演绎以量补价的逻辑。一、二线龙头猪企估值多数处历史低位甚至已经跌破历史低位，温氏回购方案彰显信心。我们继续推荐生猪养殖板块，重点推荐温氏股份、牧原股份、神农集团、巨星农牧。 ⚫ 风险提示 疫情；猪价维持高位时间低于预期。 [Table_CompanyRptType] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 20 证券研究报告 正文目录 1 产能恢复明显偏慢，头部猪企是新增产能主力 ................................................................................................................. 5 1.1 本轮周期生猪产能恢复明显偏慢 ................................................................................................................................. 5 1.2 头部