全球汽车玻璃龙头的复盘与展望

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年09月26日优于大市福耀玻璃（600660.SH）全球汽车玻璃龙头的复盘与展望核心观点公司研究·深度报告汽车·汽车零部件证券分析师：唐旭霞联系人：余珊0755-819818140755-81982555tangxx@guosen.com.cnyushan1@guosen.com.cnS0980519080002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值58.00 - 64.00 元收盘价52.30 元总市值/流通市值136490/136490 百万元52 周最高价/最低价53.48/35.90 元近 3 个月日均成交额579.32 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《福耀玻璃（600660.SH）-北美经营持续改善，产品及产能共振开启全球成长新周期》 ——2024-08-07《福耀玻璃（600660.SH）-营收增速持续超越行业，一季度扣非净利润同比增长 73%》 ——2024-04-26《福耀玻璃（600660.SH）-单四季度利润同比增长 76%，盈利能力同环比提升》 ——2024-03-20《福耀玻璃（600660.SH）-三季度营收历史新高，盈利能力同环比提升》 ——2023-10-18《福耀玻璃（600660.SH）-二季度毛利率同环比提升，汽车玻璃产品量价双升》 ——2023-08-20当下时点福耀价值凸显。国内汽车行业总量红利期已过，当前进入低增速常态化阶段，燃油车/新能源车产能均出现一定程度的过剩，竞争加剧，二三线车企格局动荡。在车企内卷加速出清的过程中，汽车零部件的以往演绎的单一大客户增长逻辑逐渐淡化，转而寻求具备全球强竞争力和稳定竞争格局的零部件，博取业绩确定性的估值溢价。此外，出海也成为当前国内内卷背景下的核心出路，福耀玻璃在出海方面已打下全球范本（美国工厂营业利润率超 15%），当下行业背景，具备产品升级、优秀格局、出海实力、高分红的福耀玻璃，成为机构资金优选稀缺资产。本文从福耀玻璃复盘、汽车玻璃行业属性、福耀玻璃竞争优势三个层面展开，分析福耀玻璃的长期投资价值。汽车玻璃是大空间、高壁垒赛道，重资产、重人力、长工序是行业特性。汽车玻璃具备天然高壁垒属性，从开采硅砂到浮法进一步到汽玻，行业工序长、重资产、重人力属性明显。同时玻璃又占据车身表面积 1/3，围绕乘员四周，具备天然智能化空间。行业前期升级围绕前档 HUD 化、车顶天幕化，中期看调光玻璃渗透，远期汽车玻璃有望成为车内生态应用端海量数据输出载体（承载中控屏以外的信息量）具备远大成长空间（单车价值量从700-1500-2000 元），2026 年全球市场规模有望到 1150 亿元。福耀高利润来源于规模效应、高自动化、垂直产业链、人力成本等，出海与高附加值产品为公司开启新一轮成长周期。收入端，福耀持续建设自身品牌，以高附加值产品提升汽车玻璃市场空间，以优化客户结构提高自身份额；成本端，行业具备重资产、重人力、长工序属性，福耀对应优先扩大规模（全球份额 36%+）、提升自动化（百人机器人数量高于发达国家）及产出效率（核心设备自制）、垂直产业链（自采硅砂自产浮法谋求利润空间），以集中生产进一步提升成本优势。向后展望，福耀持续在已有中、美基地扩大产能，有望开启新一轮产能周期，继续增强公司的头部企业虹吸效应，全球市占率有望持续提升。盈利预测与估值：上调盈利预测，维持“优大于市”评级。福耀玻璃业绩成长性来自于 1）价：汽车智能网联化推动玻璃升级，ASP 有望持续提升（年化 7%-8%增速）；2）量：公司持续推进海外业务，欧洲和北美份额提升空间仍然较大；3）利：近几年北美盈利情况显著改善、规模效应进一步凸显，公司海外业绩进入高速成长阶段。上调盈利预测，预计 24-26 年归母利润76.2/88.1/100.9 亿元（原预测为 72.8/87.8/100.5 亿元），维持评级。风险提示：公司汽玻业务出海节奏、SAM 整合进度。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)28,09933,16139,98246,32053,229(+/-%)19.0%18.0%20.6%15.9%14.9%归母净利润(百万元)475656297623880910086(+/-%)51.2%18.4%35.4%15.6%14.5%每股收益（元）1.822.162.923.383.86EBITMargin16.4%18.3%22.7%23.0%22.4%净资产收益率（ROE）16.4%17.9%22.1%23.2%24.0%市盈率（PE）28.123.717.515.213.3EV/EBITDA23.719.515.213.312.2市净率（PB）4.614.253.883.523.18资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录为什么当下时点我们要看福耀？ .................................................. 6福耀玻璃发展及出海复盘 ....................................................... 171987-1998 蓄势待发：从结缘汽玻到聚焦主业 ............................................. 171999-2010 蓬勃生长：国内市场份额快速提升 ............................................. 212011-2019 出海加速：海外建厂赋能全球车企 ............................................. 252020-2023 再攀高峰：全球汽玻龙头业绩持续高增 ......................................... 29汽车玻璃行业底层特性及发展前景 ............................................... 31行业特性一：重资产 ...................................................................31行业特性二：长工序 ...................................................................32行业特性三：重人力 ...................................................................35行业后续展望：进入量价齐升新阶段 .....................................................36福耀玻璃竞争优势及发展前景 ................................................... 40竞争优势一：规模效应 .........................