保险行业：险资如何加杠杆？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 保险 险资如何加杠杆？ 华泰研究 保险 增持 (维持) 研究员 李健，PhD SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 联系人 于明汇 SAC No. S0570124070107 yuminghui@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 中国平安 2318 HK 69.00 买入 中国平安 601318 CH 70.00 买入 中国太保 601601 CH 37.00 买入 中国太保 2601 HK 28.00 买入 中国人民保险集团 1339 HK 4.00 买入 友邦保险 1299 HK 90.00 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 9 月 25 日│中国内地 动态点评 5000 亿互换便利提供融资新渠道 9 月 24 日央行宣布创设证券、基金、保险公司互换便利货币政策工具（互换便利）。互换便利类似于通过质押借款向央行融资加杠杆的金融工具，首期操作规模是 5000 亿元。保险公司一直通过银行间市场卖出回购小幅融资，加杠杆是其常规操作，此次互换便利提供了新的融资渠道。保险公司杠杆比例不高，过往几年上市公司回购融资仅相当于投资资产的 3-4%，我们估计，截至 1H24，保险业整体回购杠杆规模在 9500 多亿元。险资未来使用互换便利的效果拭目以待。我们对保险板块谨慎乐观，如果市场利率不大幅下滑，我们认为估值有修复空间，建议关注太保、平安、友邦、人保。 互换便利：新的融资渠道 互换便利是新的货币政策工具，符合条件的证券、基金、保险公司“可以使用他们持有的债券、股票 ETF、沪深 300 成分股等资产作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产”，“通过这项工具所获取的资金只能用于投资股票市场”。首期操作规模是 5000 亿元。保险公司通常的卖出回购操作，抵押物为债券，交易对手为其他金融机构，资金用途不限；而互换便利抵押物扩大至股票资产，交易对手为中央银行，资金用途仅限于投资股票。互换便利对保险资金杠杆的影响可能要取决于融资成本以及整体股票配置。需要注意的是，因为是金融工具的互换，这一过程没有投放基础货币。 估计 1H24 险资回购杠杆规模 9500 亿元 保险公司通过卖出回购加杠杆是常规操作，用于调节资金余缺，小幅增厚投资收益。历史上，上市公司合计杠杆率（卖出回购金融资产占总投资资产比率）略有起伏，整体呈下降趋势。2014 年之前，合计杠杆率在 4%以上的年份比比皆是；而 2014 年之后，仅有少数年份在 4%以上，1H24 甚至低至2.9%。如果假设保险行业的杠杆比率和上市保险公司保持一致，全行业 30多万亿的投资资产意味着 9500 多亿元的杠杆资金（1H24）。互换便利的首期规模为 5000 亿元，且涉及到证券基金保险多个行业，对保险资金的杠杆影响可能要取决于融资成本以及股票投资整体配置。 上市保险公司杠杆水平差异大 分公司看，友邦保险的杠杆率明显低于中资公司，历史平均仅有 1%左右，中资上市公司历史平均大多在 3%以上。中资公司的杠杆率也存在较大差距。从历史平均水平看，国寿偏低（2.9%），人保（7.1%）和新华（6.5%）相对较高，其余公司基本在 5%左右。各公司回购杠杆率各年波动较大，以平安为例，2011 年最高时可达到 11%，2021 年最低时又低至 0.9%。从变化趋势看，平安、国寿、太保的杠杆率自 2018 年来呈现一定下降趋势，人保和太平则稳中有升，新华整体波动性较大。 大类资产配置趋势：增配债券、增配 FVOCI 权益 2020 年以来，随着利率下行，保险公司加强资产负债匹配，降低风险偏好，上市公司增配债券趋势明显。5 家上市保险公司债券投资比例从 2019 年的42.4%提升至 1H24 的 58.6%，近年来尤其加强对长久期政府债的配置。2023年切换至新会计准则后，为降低利润、净资产波动，各保险公司更加重视资产负债匹配，增加债券投资比例，权益、非标等资产的配置比例受到压缩。1H24，上市保险公司的权益配置比例环比下降 0.3pcts 至 14.1%。同时，为了稳定净投资收益率，各公司对股息收入的重视程度提升，1H24 上市保险公司 FVOCI 股票占权益资产的配置比例环比提升 2.9pcts 至 14%。 风险提示：寿险 NBV 大幅恶化，财产险承保表现恶化，投资表现大幅恶化。 (26)(19)(13)(6)1Sep-23Jan-24May-24Sep-24(%)保险沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 保险 核心图表 图表1： 上市保险公司卖出回购杠杆率演变（2009-1H24） 注：包括中国平安（2009-1H24）、中国人寿（2009-1H24）、中国太保（2009-1H24）、新华保险（2009-1H24）、中国太平（2010-1H24）、中国人保（2011-1H24）、阳光保险（2019-1H24）、友邦保险（2010-1H24） 资料来源：公司公告，华泰研究 图表2： 上市保险公司历史平均卖出回购杠杆率对比 资料来源：公司公告，华泰研究 图表3： 上市保险公司卖出回购杠杆率演变（2009-1H24） 资料来源：公司公告，华泰研究 3.8 4.3 4.4 6.9 4.3 4.1 3.0 3.0 3.5 4.8 3.9 4.2 3.3 3.9 4.0 2.9 012345678200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 1H24卖出回购金融资产占总投资资产比例（%）7.1 6.5 5.8 5.3 4.7 4.7 2.9 1.2 012345678人保(2011-1H24)新华(2009-1H24)太平(2010-1H24)阳光(2019-1H24)太保(2009-1H24)平安(2009-1H24)国寿(2009-1H24)友邦(2010-1H24)卖出回购金融资产占总投资资产平均比例（%）0246810121416182009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1H24（%）人保新华阳光太保太平平安国寿友邦 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 保险 图表4： 中国保险行业卖出回购金融资产金额估算（1H24） （人民币百万元） 卖出回购金融资产 总投资资产 卖出回购金融资产占总投资资产比例 平安 134,643 5,203,251 2.6% 国寿 112,081 6,086,485 1.8% 太保 97,788 2,456,027 4.0% 人保 92,855 1