以岭药业(002603)络病理论指引中药创新方向，连花系列重启增长新动力

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 医药生物 2024 年 09 月 25 日 以岭药业 (002603) ——络病理论指引中药创新方向，连花系列重启增长新动力 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 源于黄帝制药厂，络病理论指导中药研发创新：公司前身黄帝制药厂 1996 年改制设立为以岭有限。此后专注中成药研发生产十余载，于 2011 年 7 月成功登陆深圳主板上市。目前拥有专利新药 14 个，其中心脑血管和感冒呼吸系统疾病用药领域处于行业领先地位。 ⚫ 口服心脑血管领域市占率超过 15%大幅领先同行：在心脑血管病领域，公司研发了通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊三个创新专利中药，治疗范围涵盖了心脑血管疾病中最常见的缺血性心脑血管病、心律失常、心力衰竭三个适应症。2023 年三大心脑血管产品在院端合计实现销售收入 54.9 亿元，在口服心脑血管中成药市场三者合计市占率达16.6%。 ⚫ 连花清瘟知名度效应仍然凸显，连花系列产品矩阵有望成型：呼吸道主要产品为连花清瘟及连花清咳片，在研品种包括小儿连花清感颗粒。连花清瘟组方以《伤寒论》及《温病条辨》中古方为主，汲取《温疫论》治疫经验，2004 年在国内获批上市。2023 年院端呼吸道疾病中药市场已超 450 亿元，细分感冒用药方面连花清瘟市占率接近 20%，高于疫情前水平。连花清咳产品则在上市后持续放量销售，预计小儿连花清感上市后，连花系列产品在呼吸道疾病用药领域优势将得到进一步加强。 ⚫ 持续强化中药创新领域研发优势，切入化药/生物药创新领域：公司除了在心脑血管和呼吸道疾病领域的固有优势以外，积极向包括肿瘤、糖尿病、神经系统等领域拓展，目前进入临床阶段的中药创新药除了小儿连花清感颗粒以外，还包括柴黄利胆胶囊、芪防鼻通片、络痹通片、柴芩通淋片、藿夏感冒颗粒、参蓉颗粒等。化药/生物药方面，研发进展最快苯胺洛芬注射液已完成 3 期临床，正在筹备申报上市。针对白血病的口服 FLT3 抑制剂 XY0206 片也已完成 3 期临床。 ⚫ 盈利预测与估值：我们预计公司 2024~2026 年实现营业收入分别为 93.0/105.8/119.5亿元，对应同比增速分别为-9.9%/13.8%/13.0%，实现归母净利润 9.6/11.7/14.2 亿元，对应同比增速分别为-28.8%/21.9%/20.6%。结合目前可比公司 2024 年对应 PE 估值平均值为 31.2x，我们认为公司对应合理的目标市值为 300 亿元，对应目前 253 亿元市值仍有 19%的上涨空间。首次覆盖，并给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示：社会库存消化风险、新药研发风险、药品集采风险。 市场数据： 2024 年 09 月 24 日 收盘价（元） 15.16 一年内最高/最低（元） 27.25/14.37 市净率 2.2 息率（分红/股价） 1.98 流通 A 股市值（百万元） 20,865 上证指数/深证成指 2,863.13/8,435.70 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 6.87 资产负债率% 32.38 总股本/流通 A 股（百万） 1,671/1,376 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 张静含 A0230522080004 zhangjh@swsresearch.com 王道 A0230523080001 wangdao@swsresearch.com 李敏杰 A0230523070006 limj2@swsresearch.com 联系人 王道 (8621)23297818× wangdao@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024H1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 10,318 4,604 9,299 10,583 11,955 同比增长率（%） -17.7 -32.2 -9.9 13.8 13.0 归母净利润（百万元） 1,352 530 963 1,174 1,416 同比增长率（%） -42.8 -67.0 -28.8 21.9 20.6 每股收益（元/股） 0.81 0.32 0.58 0.70 0.85 毛利率（%） 57.3 53.4 53.0 53.9 54.5 ROE（%） 11.8 4.6 8.1 9.2 10.3 市盈率 19 26 22 18 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-2510-2511-2512-2501-2502-2503-2504-2505-2506-2507-2508-25-40%-20%0%20%以岭药业沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共34页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2024~2026 年实现营业收入分别为 93.0/105.8/119.5 亿元，对应同比增速为-9.9%/13.8%/13.0%，实现归母净利润 9.6/11.7/14.2 亿元，对应同比增速为-28.8%/21.9%/20.6%。结合可比公司 2024 年对应 PE 估值平均值为 31.2x，我们认为公司对应合理的目标市值为 300 亿元，对应目前 253 亿元市值仍有 19%的上涨空间。首次覆盖，并给予“增持”评级。 关键假设点 心脑血管类：24H1 心脑血管药品收入下降主要由于国内院内诊疗活动仍处于弱复苏状态，我们预计本年该类产品销售略有下滑，后续维持心脑血管类药药品市场增速水平，预计 2024~2026 年贡献销售收入 46.1/50.8/55.8 亿元，对应同比增速为-2%/10%/10%； 抗感冒类药：由于此前新冠疫情基数及社会库存影响，连花清瘟产品2024~24H1 持续出现下滑，预计 2025~2026 年有望在库存消化及连花清咳销售逐步放量的带动下呈现恢复性增长，我们预计 2024~2026 年贡献销售收入21.7/25.1/28.1 亿元，对应同比增速为-34%/16%/12%； 其他专利产品：由于其他专利产品存在新品种放量增长空间，预计下半年有望恢复正增长，未来恢复此前中高速增长，预计 2024~2026 年贡献销售收入4.6/5.3/6.0 亿元，对应同比增速为 5%/15%/15%； 其他主营业务：中药饮片方面由于近年公司持续开展国标认证有望维持中高速增长，预计其他主营业务 2024~2026 年贡献销售收入 20.6/24.7/29.6 亿元，对应同比增速为 10%/20%/20%。 有别于大众的认识 市场上认为：连花清瘟产品此前由于新冠时期放量销售，存在较多社会库存压制包括本品种在内的呼吸类产品销售，且相关治疗需求较疫情期间已大幅下降，预计将在较长时间内对公司业绩增长造成压力。 我们认为：2023