海康威视(002415)规模效应与估值弹性！(“智”造TMT系列之二十八)

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 计算机 2024 年 09 月 25 日 海康威视 (002415) 深度研究 ——规模效应与估值弹性！（“智”造 TMT 系列之二十八） 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 本篇报告尝试回答市场热议的三个问题：1）公司增速放缓的同时股东回报在增加，当前安全边际如何确认；2）智能物联和场景数字化作为新增长曲线，成长空间和竞争力是否充足；3）在新的成长阶段，业绩和估值是否有足够的弹性。 ⚫ 安全边际从何而来？高水平且持续的股东回报。首先，公司自 2010 年上市以来每年分红，累计现金分红约 584 亿元，且分红率在 2015/2023 年分别显著提升，最新分红率达 60%，体现公司历来对股东回报的高度重视。其次，在公司充沛的自由现金流和富余的在手现金支持下，我们预计公司未来三年分红率至少可维持 60%，且有提升空间。第三，综合考量股息率和成长性，对标沪深 300 及中证红利成分股，公司目前已经占优。从股息率的视角计算得出的底部市值与当前接近，且未来两年安全边际显著上行。 ⚫ 数字化业务的竞争力从何而来？规模效应，ARPU 数倍案例层出不穷。公司从狭义安防进入场景数字化市场，市场空间提升十倍，但公司在这一领域的竞争力还未被充分认知：一方面，海量数字化场景积累了横向规模效应，500+解决方案、软件和硬件高频复用，公司能够更低成本更高效率满足碎片化需求，实践中单客户价值量数倍提升的案例层出不穷；另一方面，在与各个垂直行业的数字化厂商竞争中，公司构建了“感知技术底座——AI和大数据能力——产品化落地——柔性生产能力”的全链路优势，获得纵向规模效应。公司在数字化市场的规模效应优势，将拉动人效上行，并抬升未来业绩增长中枢。 ⚫ 估值弹性从何而来？历史估值详细复盘，戴维斯双击时常出现！公司底部 PE 通常在 20x附近，当前已处于历史最低分位数水平，反映了市场的保守预期。而实际上，24H1 公司再次证明增长韧性，PBG 中的水利水务/防灾救灾/应急管理，EBG 下属的大部分行业，境外业务中美国之外的所有大区，创新业务中的机器人/汽车电子/存储/热成像等，均迸发出强劲的动能。参考 15Q1-15Q2、17Q1-17Q3、20Q3-20Q4，仅需约 2-3 个季度估值即可从 20x 的底部区域提升到 40x 的高位。在公司的科技成长属性加持下，若宏观预期修复或技术变革的拉动显现，估值具备较大弹性。 ⚫ 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计 2024-2026 年公司归母净利润预测值分别为148/175/203 亿元，同比分别增长 4.8%/18.3%/16.0%。采用 PE 估值法，可比公司选取国内的数字化典型企业大华股份、中控技术、宝信软件，以及全球数字化典型公司霍尼韦尔、罗克韦尔、施耐德。考虑到未来一年的市值空间，我们选取 2025 年作为估值年份，可比公司 2025 年平均 PE 为 20x。根据我们的盈利预测，海康威视 2025 年归母净利润为175 亿元，给予 20xPE，对应 3500 亿目标市值，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：1）全球经济环境和地缘政治的风险；2）国内经济结构转型风险；3）技术更新换代的风险。 市场数据： 2024 年 09 月 24 日 收盘价（元） 26.17 一年内最高/最低（元） 37.75/24.71 市净率 3.3 息率（分红/股价） 3.44 流通 A 股市值（百万元） 238,304 上证指数/深证成指 2,863.13/8,435.70 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 7.90 资产负债率% 37.44 总股本/流通 A 股（百万） 9,233/9,106 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 施鑫展 A0230519080002 shixz@swsresearch.com 洪依真 A0230519060003 hongyz@swsresearch.com 杨海晏 A0230518070003 yanghy@swsresearch.com 刘洋 A0230513050006 liuyang2@swsresearch.com 联系人 施鑫展 (8621)23297818× shixz@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024H1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 89,340 41,209 97,314 109,490 124,003 同比增长率（%） 7.4 9.7 8.9 12.5 13.3 归母净利润（百万元） 14,108 5,064 14,792 17,497 20,303 同比增长率（%） 9.9 -5.1 4.8 18.3 16.0 每股收益（元/股） 1.52 0.54 1.60 1.90 2.20 毛利率（%） 44.4 45.1 44.1 44.5 44.7 ROE（%） 18.5 6.9 18.5 19.8 20.7 市盈率 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-2510-2511-2512-2501-2502-2503-2504-2505-2506-2507-2508-25-20%0%20%(收益率)海康威视沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计 2024-2026 年公司归母净利润预测值分别为 148/175/203 亿元，同比分别增长 4.8%/18.3%/16.0%。采用 PE 估值法，可比公司选取国内的数字化典型企业大华股份、中控技术、宝信软件，以及全球数字化典型公司霍尼韦尔、罗克韦尔、施耐德。可比公司 2025 年平均 PE 为 20x。根据我们的盈利预测，海康威视 2025 年归母净利润为 175 亿元，给予 20xPE，对应 3500 亿目标市值。 关键假设点 收入：预计 2024-2026 年，PBG 同比增速分别为-10.0%/2.0%/3.0%；EBG同比增速分别为 10.0%/15.0%/17.0%；SMBG 同比增速分别为 1.0%/3.0%/5.0%；境外主业同比增速分别为 13.0%/12.0%/11.0% ；创新业务同比增速分别为24.0%/23.0%/22.0%。 毛利率：考虑到公司规模效应的强化和业务中软件价值量的提升，预计整体毛利率稳中有升，预计 2024-2026 年毛利率预测值分别为 44.1%/44.5%/44.7%。 期间费用率：公司继续保持人员规模管控，做好费用控制；且公司将受益于全场景、全链路的规模效应，持续拉动人效提升，中长期看整体期间费用率显现下行趋势。预计 2