固定收益专题：利率2.0%25后，宏、微观叙事辨析集锦

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 固定收益专题 2024 年 09 月 17 日 固定收益专题 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 研究助理 严伶怡 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 相关研究 《社融公布，债市调整可能又结束了？》2024.08.13 《绯色的子弹——复盘一周的博弈》2024.08.11 《海外衰退，大行卖债，谁主导债市？》2024.08.06 利率 2.0%后：宏、微观叙事辨析集锦 [Table_Summary] 投资要点：  随着利率接近 2.0%，市场对于今年以来利率下行的逻辑思考开始增多，究竟是什么因素带来史低？我们在前期的《深度框架：30 年房贷与 30 年国债》中也探讨了利率如何能运动到当前点位，随着距离越近，固收从业者对于利率下行速度也产生了一定担忧与置疑，利率是否更低？我们认为，需要辩证地去看待能解释利率下行的宏微观逻辑、以及其中的逻辑陷阱。  今年以来，债券行情可以分为两个驱动因素：1）市场机构根据朴素资产投资目标，驱动的各类资产利率下行；2）央行在 4 月、7 月、8 月进行的长端利率调控带来阶段性调整。但实际上，我们从具体的投资者对市场的边际影响来看，今年也并没有一个特别明显的机构驱动主线，反而在结果上体现了各类机构的“轮动”购债，并没与一个精准的机构，如农商行、理财、保险，来解释今年债券行情的演绎。  微观叙事逻辑之一：资产荒可以解释吗？从今年的债市行情来看，市场整体处于一种资产荒支配的逻辑之下，但是荒的资产类型似乎太少了。“资产荒”最初诞生时，是指各类资产轮动的“荒”。例如从 2013 年到 2016 年，非标、债券、房地产、核心股票都经历了轮动的资产荒。而目前与 2013-2016 年资产荒最大的区别，或许就在于目前没有人用资产荒逻辑去解释除债券以外的任何资产。比如地产、股票，更不用说非标，与地产低迷、权益偏弱相对应的则是债市利率的快速下行破位，目前 10Y 国债利率已经触及 2.0%历史新低点位。  微观叙事逻辑之二：农商行缺信贷可以解释吗？农商行缺信贷，我们能够在一段时期内用该逻辑去解释债市运行。从 2021 年以来，在大行、小行的信贷占比结构中我们可以发现，冲信贷行为在大行的落实下，大行对小行业务产生挤压。基于此，众多小行开始参与债券市场获得收益。但实际上，从央行在今年 4 月关注到农商行的购债行为后，6-7 月农商行的购债节奏其实已经放缓。  微观叙事逻辑之三：保险的资产荒？一般来说，在超长债行情、或者技术性熊市出现正反馈的下跌时，保险配置行为是一个很重要的逻辑。在最近几周，保险对于超长债的热情明显提高，30 年国债从基金、农商的交易盘挪到了保险的配置盘，也就是说，其实市场的交易机构更加稳定了，在农商行购债节奏下降、基金增量资金减缓、理财出现“预防赎回”等各种暂缓的行为后，保险又再次成为行情的推动力量；但是在很多品种的行情中，保险也并非是主导力量，比如信用债、短债。  微观叙事逻辑之四：紧跟大行还有效吗？大行虽然是债券市场最重要的投资力量，但随着时间推移似乎已经“风光不再”。市场过去常以大行的观点、投资方向作为市场的前瞻性指标，但实际上从去年开始，大行就逐步成为了市场力量的“对手盘”。结合期间债市利率运行情况来看，长端若紧跟大行的操作，收益率大概率会相对跑输市场交易机构。而且我们从最近大行买卖债券的情况来看，卖债扰动也已经相对有限。  宏观叙事逻辑：资产负债表衰退、长期停滞陷阱、信用收缩。当然，对于债市的理 固定收益专题 2 / 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 解我们也可以从宏观视角去理解。比如，资产负债表衰退、长期停滞陷阱、信用收缩等决定利率的逻辑上去理解，但若我们分别从这些逻辑去理解过去发生的“故事”，就会发现这样的逻辑都可能会在基本面发生变化之后无法“站稳”。例如：  1）2008 年金融危机后非常流行的“长期停滞陷阱”理论：在美国逐步走出经济危机，新一代科技革命的演进以及通胀来临时，美债利率水平大幅度提高。  2）日本的资产负债表衰退与低利率陷阱：在疫情期间日本 40 年国债收益率到达最低点后，至今已经经历了接近 4 年的利率上行周期。  3）缩表还是扩表导致利率下降？2017 年很多市场投资人认为，是循环缩表导致的利率上行和债券熊市，但在 2024 年，普遍市场观点却是资产负债表的收缩，驱动利率持续下行。  所以并没有只下不上的利率，即便是国际上流行的解释逻辑，都曾经在适用的土壤上失效过，更不必担心，利率下降是一个负面的事情。经常有观点认为，利率低代表着经济运行和经济预期的偏弱，具有负面影响，但事实上，关于这种印象的历史并不长。百年前，庞巴维克甚至还说过，利率是一个国家文化水平的反映，一个民族的智力与道德越强大，其利率会越低，而高利率的高利贷，从巴比伦时期就被认为是不够道德的事情，利率本身可上可下，利率的下行也并不意味着负面。  当然，或许以上解释会让部分人认为这些是“叙事陷阱”，可能陷入研究的虚无主义之中，产生排斥负面叙事的心理。但实际上这又是一种因噎废食的思路，我们常在进行预测和叙事，却排斥负面叙事。正如上述所言，我们认为低利率和负面情绪的配对关系，本身就并非“历史悠久”，而是相对短期的当代产物，对于利率本身，我们更倾向于以中性观点去思考，他高还是他低，就客观的站在这里。  风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 固定收益专题 3 / 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 微观叙事逻